资产的全球化配置「共同富裕投资方向」

21世纪经济报道记者 杨希

近年来，随着社会的发展和财富的积累，我国居民对财富管理的认识程度日益提高。但当前宏观经济复杂多变，在经济增速放缓、市场波动加剧的环境下，捕捉优质投资机会的难度明显上升，对于企业家客户来说，如何做好资产配置仍然是一道难题。

近日，21世纪经济报道专访了中银证券资产配置部负责人、资管板块首席资产配置官陈乐天和中国银行私人银行专属产品团队产品经理、资产配置平台专家委员会专家付文静，请他们为来为企业家群体排忧解难，围绕全球资产配置这一话题，分享他们从长期实践中总结出的真知灼见。

企业家需要建立三方面认识

《21世纪》：当前企业家群体对财富管理的重视程度与十年前已经完全不同了。陈总是资产配置方面的专家，我想请教的是，对于企业家而言，应当对财富管理或者资产配置有哪些基础性的认识？

陈乐天：企业家创造财富之后，如何通过财富管理实现财富的保值增值，是更为重要的问题。根据中国银行私人银行《中国企业家家族财富管理白皮书2020》的调研，我们企业家财富管理中存在三个现象：第一，无论短期还是长期，额外获取高回报收入是共同目标；第二、资产回报预期比较高，但投资结构不一定能支持预期回报；第三，投资上倡导长期主义，但实际投资行为更偏短期和交易。

这几个现象说明，我们的企业家在财富管理中需要建立三个方面的基础性认识：第一，财富管理的起点是评估投资中的“不可能三角”，实现收益、风险与流动性的平衡；第二，要理解不同类型资产的回报、风险与流动性特征，如现金、固收资产、权益资产，以及贵金属、酒庄、艺术品等另类资产；第三，财富管理中要有资产配置的理念和长期主义的理念。

《21世纪》：付总是中银私行的产品专家，请问当前在国内，有哪些好的金融产品能够帮助企业家客户进行财富管理和资产配置，它们的特点是什么？

付文静：这些年，随着我国多层次资本市场的不断深化发展和完善，国内金融产品的种类也确实越来越丰富了，可以更好地匹配咱们企业家客户及其家庭、企业的配置需求。比如在配置目的、风险偏好、流动性诉求、投资期限和限制等方面可以更多样化、个性化。我主要说一下当前市场上关注度比较高的几类产品：

一般我们按照投资决策模式的不同，通常会把产品分成主动管理产品和量化产品。主动管理产品通常由投资经理主导投资决策，对投资经理的主观判断依赖比较大。传统的股票、债券、混合策略产品大多属于这类，相信大家对它们都相对比较熟悉，这里就不展开讲了。

量化产品则是基于数理统计逻辑来对可能影响资产价格的信息进行深度挖掘，找出其中的统计规律，追求从概率角度上来说更具确定性和性价比的收益。量化产品的管理人需要通过构建各种定量或半定量的数学模型，包括多因子、决策树，以及神经网络等，来形成择时、选股、选标的等方面的信号，甚至直接程序化交易。这几年量化产品的规模增长特别快，策略类型也丰富多样，比较有代表性的量化策略包括指数增强策略、股票市场中性策略和CTA策略等。

其中，指数增强策略产品追求的是超越对标指数的超额收益。比如常见的中证500指数增强，除了指数本身的收益外，我们会重点关注它是否能持续取得高于中证500指数的超额收益。但因为产品锚定了中证500指数，中证500指数的涨跌对其影响非常大，所以投资前我们就需要做好承担中证500指数本身的波动的心理准备。相比直接投资于指数基金，优秀的指数增强产品管理人通过自有技术和策略挖掘出来的超额收益，通常可以为投资者增厚收益。所以如果我们的企业家客户看好某些指数未来的表现，那么合理配置一些优秀的指数增强产品其实是一个不错的选择。

股票市场中性产品可以简单理解为在指数增强策略的基础上，使用对冲工具将对标指数（比如刚才说的中证500指数）本身的收益和波动对冲掉，只保留超额收益的部分。因为超额收益部分和指数本身的相关性并不高，当指数到高点的时候，如果担心指数的下跌风险，那么选择中性产品可能就会更合适。比如我们回过头去看15年下半年、18年、21年指数下跌的过程中，那些百亿私募管理的股票市场中性产品其实很多是上涨的。当然，这个超额收益也不一定就是正收益，具体要看基金管理人的能力。总的来说，股票市场中性策略赚取的更多是股票之间的相对收益，通常在震荡行情中有更好的适应能力，长期来看还是比指数增强策略更稳健的。

《21世纪》：您说的CTA产品有什么特点？

CTA产品主要投资于商品及商品衍生品市场。因为商品市场与股票、债券市场受不同的因素驱动，所以CTA产品通常与投资于股票、债券的产品有较低的相关性，在企业家客户的资产配置中，我们可以合理利用这种低相关性来分散风险。CTA策略还有个特点就是不同细分策略的业绩差异其实也挺大的。比如高频量价CTA，像一些分钟线级别的趋势信号，通常做得好的收益比较平稳，但额度通常比较紧缺；而基本面CTA，简单理解就是通过各种商品的供需关系来判断商品未来价格的走势，并基于这些基本面信息来进行投资决策。从历史数据看，这类策略如果做得好，长期收益还是不错的，甚至超过了一些高频量价CTA策略，但其波动往往也很大。

近年来，新技术、新的研究成果不断推动着量化策略的迭代升级。一方面，机器学习、深度学习等技术的快速发展使得量化产品管理人在挖掘市场更广泛、更深层次的信息方面有着明显优势；另一方面量化产品按照既定规则执行交易，可以更好地屏蔽人的贪婪和恐惧，让交易执行得更理性。可以看出来，量化产品对于技术和创新的要求是非常高的。而私募基金与公募基金相比，管理机制更加灵活，激励更到位，容易激发创新，所以更能吸引并留住优秀人才，创造出更好的业绩。而据公开披露的数据看，好的量化产品也确实更多出自私募基金。

合理理解风险测评

《21世纪》：随着金融科技的发展、产品管理人的进步，金融产品也在不断地完善和优化。摆在客户面前的选择实际上更多了。一些业内人士提到一种现象，就是即使做了风险测评，当风险来到眼前的时候，客户也未必能够承受。作为业内人士，有什么建议？

陈乐天：出现这种现象，一般有三个原因：

一是针对个人的风险测评是不是“真”的风险测评。因为在市场出现变化的时候，尤其是赚钱效应比较强的时候，每个人都会忍不住要“下场”。这时为了让自己能够去做投资，就会有客户请求客户经理把风险测评做得高一些；

二是我们在做财富管理时，对“不可能三角”的评估有没有充分考虑未来收入、支出中最悲观的情景。展开来讲，企业家和一般个人不太一样，企业家用于投资的财产可能与企业经营紧密相关。这个时候如果没有充分考虑到企业经营的收入，当市场出现变化的时候，这部分财产带来的损失反而可能影响企业的经营。另外是说当未来市场出现下跌的时候，企业家群体在做市场评估的时候，有没有充分考虑最悲观的情形。

三是我们在做投资时有没有严格按照规则和纪律约束自己的投资行为。一般专业机构在约束自己时会强一些，因为我们有一套风控体系，但是个体来说就会比较难一些，缺少一套规则和体系。

给我们企业家的建议，也是三个：第一，要客观、真实的评估自己的风险承受能力；第二，做未来的财富规划时，要对收入、支出等做好情景假设分析，同时对悲观情景一定要做最充分的考虑；第三，相信专业的力量，把投资这项专业的事情交给专业的机构和人去做。

付文静：刚才陈总已经说得非常全面了，下面我就从对风险测评的理解和定位上再做一些补充。

其实，风险测评本质上是通过一种问卷调查的方式在较短时间内对投资者的风险承受能力等信息有个快速、概括性的了解。测评中用到的是业内长期沉淀下来的、相对比较有效的问题。所以这个问卷还是要认真完成的，要不后期财富管理机构在为投资者进行资产配置时可能会得出误导性结论——就像陈总刚才提到的那样。

但是我们也需要认识到：风险承受能力其实是一个涉及到心理范畴的非常复杂的问题，它受很多因素的影响，不仅包括投资者自己，还涉及其家庭和主要社会关系，并且还会不断地发生变化。其实，很多时候投资者自己可能也不一定真正了解自己的风险承受能力，只有当风险真正来临时，他的真实感受才能告诉他答案。所以我们当然不能期待仅通过问卷结果就能精确刻画投资者真实的风险承受能力。

比较合理的方式是把风险测评理解为财富管理机构 “认识、了解客户”的第一级台阶，后面我们还需要在与投资者的长期沟通中反复对相关问题进行澄清、确认，并修正认知。比如作为财富管理机构，可以设计一些风险场景，让投资者在相对放松的环境中去代入，身临其境地看看当遇到这些风险时他的感受是怎样的？

其实，后续这一系列的深度沟通就会像一级级台阶，引导财富管理机构不断向投资者真实的风险承受能力靠近。这样就使得财富管理机构在协助投资者制定资产配置方案时将应当考虑的要素都考虑进去，并做好风险应对预案。这样当风险发生时就可以更加从容，而不是措手不及。

毕竟投资收益本质上是源于对风险的承担。风险是客观存在的。作为投资者，更多的是要正视风险、敬畏市场，承担自己能承担的风险，追求与之相匹配的收益。

严把“产品筛选关”

《21世纪》：中银私行是行业中的领跑者，对企业家群体特别关注。我想请问付总，中银私行在做产品分析和研究的时候，是如何对管理人、产品进行筛选和质量把控的呢？

付文静：中银私行确实非常重视对产品的质量控制，我们认为这也是对客户负责的一种态度。产品的分析和筛选其实是非常专业、复杂的一项系统工程。据基金业协会披露的数据，截止2022年6月30日，全市场已备案的私募证券基金数量有8万多支，私募基金管理人近万家；公募基金数量也过万支，注册登记的公募基金经理近3000位。如何从这些海量的基金、管理人和基金经理中为我们的客户挑选出优秀的、适合配置的目标，这是我们一直在不断探索的问题之一。

产品的研究、筛选是资产配置中的一个非常重要的环节。如果说资产配置是一项科学与艺术的结合，那么在产品研究和筛选的环节中，科学的方法和流程就会显得更加重要。

一般来说，我们在筛选管理人和产品时会关注很多方面的问题。这里我们可以从3个主要的方面来简单说一下。

比如管理人和投资经理层面:我们非常关注公司的管理是否成熟？内部治理、组织架构和风险控制是否健全？团队结构是否合理？是否能满足投资策略持续升级的需求？对投资研究是否足够重视，研究向投资的转化是否顺畅？人才激励和团队稳定性怎么样？投资经理的从业经历如何？能力圈和投资价值观是什么样的？管理人和投资经理是否出现过诚信问题、监管处罚等负面信息？等等。

其次，在投资策略层面：我们需要理解投资策略和投资模型的运行逻辑，看看有哪些潜在的风险隐患？并判断在什么情况下策略的收益通常比较好，什么情况下不太好？

其实，有些策略是有明显的容量瓶颈的。简单来说就是当市场上做这类策略的资金少的时候，盈利相对比较容易，但当越来越多的资金加入进来后，就会出现一些变化：比如买入价格被推高，卖出价格被压低，这样获利的难度就越来越大了，此时我们就说这个策略遇到了容量瓶颈。其实我们就是把市场想象成一个容器，看看最多能容纳多少资金在这个市场上同时做这个策略，而且大部分都还可以取得令人比较满意的收益。当然知道全市场的策略容量还不够，我们还需要知道市场上目前已经有多少资金在做同样的策略，这样才能估算出来剩余的容量空间有多大。这其实是影响这个策略未来盈利能力的一个重要变量。

还有，历史业绩分析也非常重要。虽然我们都知道历史业绩不代表未来收益，投资也不能简单的看过往业绩。但在时间足够长的情况下，历史业绩毕竟还是能在一定程度上反映策略的收益和风控能力。这其实有点像员工考核，多数情况下我们还是倾向于认为在相同的条件下，过去业绩持续优秀的员工能力会更强一些。而且通过对管理人同策略产品的历史业绩深度分析，我们还可以从定量的角度判断其在同一策略的不同产品之间是否存在无法解释的业绩不一致，从而尽力防范道德风险。这种可能损害投资者利益的道德风险问题也是我们非常关注的。

最后，在产品层面，收费、投资范围和投资限制、流动性、产品结构和其他合同条款、相关机构的流程效率等都可能会对投资者的利益产生影响，因此都属于我们关注的范围。

企业家客户如何投资量化

《21世纪》：今年市场影响宏观环境的因素特别多也特别复杂，上半年股债市场震荡，财富管理市场无论是资产配置端还是产品销售端，都面临了一定的压力。这种时候客户会特别需要专业的建议与专业的陪伴。我想请问陈总，您如何展望下半年以及明年的全球市场，在资产配置方面有哪些机会值得我们关注？

陈乐天：对于宏观经济，我们有几个判断：

一是美联储的货币政策，根据鲍威尔在杰克森霍尔年会上的表述，美联储将把借贷成本提高到限制增长所需的水平，并将“在一段时间内”保持在该水平，以推动通胀回落。所以美联储的加息政策，在通胀回落到2%目标之前，不会轻易停止和转向。

二是综合美国地产、消费、就业指标以及美联储政策，美国经济已经进入下行阶段。预计这个趋势在下半年和明显会继续。

三是关于中国经济，从经济周期及政策效应来看，下半年的经济将会逐渐回升。目前，尽管商品房成交和开工建设还没有明显好转，但从各地保交供政策来看，进一步下行的可能性已经比较低了。目前，基建和制造业投资的支撑作用明显。从中观的经济景气指标来看，近期建材价格、成交量、开工率来看，已经开始回升。

对全球市场，分不同资产来看，有这样几点看法：对于债券市场，在美国高通胀没有明显缓解、美联储政策没有转向前，美国债券市场仍然不乐观；国内债券市场，上半年具有正收益，但伴随经济的逐渐回升，下半年回报可能不如上半年。

对于股票市场，美国股市已经不是一个高估的市场，但在经济下行、加息持续的情况下，还不是一个可以放心投资的市场。港股的估值目前处在历史低位，值得长期投资和布局，短期需要关注美联储加息带来的流动性风险。A股市场，目前估值合理偏低，下半年业绩回升，各项宏观政策对市场也比较友好，可以乐观看待。

对于美元汇率，当前处在历史的高点，进一步上行需要更多的动力，比如美联储加息超出预期，美国经济好于预期。但就下半年和明显看，回落可能是大的方向；对于人民币汇率，上半年因为国内经济疲弱，美国加息，对美元贬值比较明显，但下半年国内经济回升、美国经济下行，预计会给人民币汇率带来支撑。

对于商品市场，供给端的问题在逐渐缓解，中国需求有支撑，但美国需求下行，下半年可能处在震荡态势，较难有趋势性的机会。

综合上述分析，在整个资产配置中，从汇率、估值及经济基本面的角度，从国别配置来看，相对美元资产，我们更看好人民币资产。从国内大类资产配置来看，我们建议是低配债券类资产，重点配置权益类资产。就美国市场来看，债券的性价比要优于股票。

《21世纪》：从今年的产品表现来看，其中市场中性等量化产品和传统债基产品的正收益比例相对更高一些。想请教付总的是，当前企业家客户对量化产品这类相对复杂产品的接受程度如何？在投资时有哪些要点？

付文静：据我们了解，当前企业家客户对量化产品的接受度是在不断提升的。

量化策略虽然比传统的股债投资策略更复杂，但近些年的发展势头确实比较迅速。据基金业协会披露的数据，截至2020年末，量化私募证券基金规模合计约7000亿元，较2019年增长约67%；2020年量化私募证券基金新备案规模约300亿元，同比增长约365%。2021年没有公开披露的数据，但据我们测算，量化产品的规模应该也是有比较明显的上升的。

企业家客户在投资量化产品时至少需要注意以下几个方面：

一是要选择专业、靠谱的财富管理机构。什么样的机构算是专业、靠谱的呢？我觉得首先是要对投资研究足够重视，并具备相应的能力。刚才我们也提到了，量化产品的策略是多种多样的，每种策略都有自己的风险特性和适应环境。比如指数增强产品，超额收益的持续性我们很关注，但对标指数本身的风险和收益也不能忽视。事实上，指数增强产品大部分的回撤通常都是源于指数的回撤；再比如这两年炙手可热的股票市场中性产品，投资者大多看到了Alpha波动小的特征，但却忽视了策略失效和使用衍生品进行对冲带来的额外风险。去年三季度全市场中性产品的大面积回撤其实也给大家敲响了警钟。CTA策略下的量价CTA、基本面CTA和CTA套利等细分策略之间的业绩表现也存在很大差异，对于他们的区分和筛选就更需要借助专业机构的研究和判断了。

二是要坚持长期资产配置的理念。就像我们前面提到的，很多收益弹性好的产品波动通常也很大。企业家客户其实追求的是资产的长期保值增值，而不是“过山车”式的交易体验。所以要尽量避免把资产压在某一个产品或一类策略上。比如，配置指数增强产品时，如果对市场风格没有很明确的判断，那么就可以考虑在300指数增强产品、500指数增强产品和1000指增上进行适度的分散配置；如果可以借助私人银行等专业财富管理机构的力量选到收益相关性低的不同策略优秀产品，像指数增强和CTA策略，那么也可以进行适当的组合投资。而且越复杂的产品越有可能存在我们意料之外的小概率风险隐患，采用配置的方式，一个产品出问题所带来的损失通常会随着仓位的分散而被明显降低。

三是要选择一个资深的专属客户经理或投资顾问，并与他保持深度沟通。专属客户经理和投资顾问是链接财富管理机构和投资者的重要纽带。投资复杂产品时，专业机构的投研资源对于企业家客户的投资判断是非常有帮助的。但专属客户经理和投资顾问是否能把所属机构的专业资源有效地提供给客户，一方面取决于他们自身的能力和经验，另一方面也取决于所属机构给予他们的支持和培养，同时还取决于他们和客户的沟通深度。哪些风险是我们的企业家客户可以承担并且愿意承担的？哪些是难以承担的？如何避免承担不必要的风险？这些都需要借助专属客户经理或投资顾问的经验和有效的工具来进行确认，从而协助我们的企业家客户构建出最适合的资产配置方案。

建立资产配置理念

《21世纪》：去年2021年末，整个中银集团的资产管理业务规模已经达到了3.2万亿元。作为中银集团“资管舰队”中的重要成员，中银证券也在不断拓展业务蓝海，向资产配置尤其是公募FOF这一资产管理行业中的细分赛道进军。我想请教陈总的是，中银证券是如何搭建自身的投研体系，提升资产配置能力的？

陈乐天：中银证券在公募FOF领域做了几点探索：

在提升资产配置能力方面：一是核心团队的投研能力，二是投资交易与分析的系统能力，三是投研体系的平台能力。

在核心团队方面，我们在强化三个方面的能力：一是宏观与大类资产的策略能力，二基金评价与基金经理的选择能力，三是强化连接市场与基金的能力。

在投资系统方面：一是场外交易直连，提升交易的效率；二是投资分析系统化，更好的评估分析我们的投资业绩。

在投研平台方面：我们在建立资管板块内部、我们与卖方券商研究、我们与同业之间的交流机制与平台，以期获得更为广泛的研究支持。

《21世纪》：当前公募FOF正处于高速发展阶段，随着政策不断完善，在一些细分领域，未来也有很大的发展机遇，比如个人养老金账户与养老目标基金未来的链接。想请教陈总的是，您认为要做好FOF产品，从整个行业来看，基金管理人还需要加强哪方面的能力？中银证券有哪些探索？

陈乐天：这两年，公募FOF发展很快，今年4月份国务院出台关于个人养老金发展的意见，更是指明了长期方向。但目前行业层面，还存在几个问题，需要基金管理人一起去解决的：一是投资者对公募FOF基金的理解还有偏差，仍然是当作一只基金做投资，而不是当作一项长期的资产配置方案；二是投资者还没有建立长期投资、养老投资、资产配置的理念；三是在投资端重视短期业绩的现象仍然存在，不利于发挥公募FOF这类产品的配置优势。因此，我们基金管理人在投教端、投资端还有很多工作要做。

我们中银证券在公募FOF领域，在做几方面的探索与努力：一是把用户体验融入到投资管理中，从回撤控制、基金选择等方面，尽可能减少产品业绩的波动性，给用户更好的投资体验；二是在发挥我们宏观策略与资产配置的优势基础上，强化建立连接市场与基金的能力；三是把我们公募FOF产品的价值、把资产配置的理念、把长期投资的理念，持续的向客户传达，建立与客户之间的信任关系。

《21世纪》：确实像您说的一样，公募FOF虽然有非常好的发展前景，但是仍然有很多问题有待解决。付总也非常了解FOF策略，您还有什么补充吗？

付文静：我补充一点。为什么FOF产品会越来越受市场的认可？

FOF的作用其实不仅仅是简单的风险分散，更重要的是实现强强联合，让整体利益最大化。基金经理也是人，人的精力是有限的。我们要想寻找在某个行业或某种风格上做得不错的基金经理还是有可能的，但要想找到对所有行业都非常熟悉并能应对不同风格切换的基金经理或管理人，那就非常难了。而对于擅长某个行业的基金经理来说，当行业整体低迷时，即使他做得很好，相对行业指数有明显的超额，但也通常挡不住行业向下带来的杀伤力，从而面临亏钱的压力。这时其实是需要从更高的维度来审视配置组合的整体表现和是否有调整需求的。

这就跟做企业一样，企业里既有技术型人才来深耕自己所处的领域，同时也有管理型人才来把控方向。一个企业可以有不同的业务单元，它们的首要任务就是把自己负责的业务做优做精，做出护城河和竞争壁垒。但是毕竟外部环境是不断变化的，有时部分业务单元可能会因为阶段性的外部环境压力而陷入困境，但并不妨碍企业整体的发展。FOF也是类似的，FOF基金经理需要依靠大量的数据分析、凭借长期的跟踪调研经验和专业判断，在各种策略、各个行业、各类风格中优选管理人或基金经理，并通过投资他们管理的基金来为FOF持有人创造更大的价值。

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