债券越接近于到期日,其价值越趋近于面值「一级市场债券」

【每日观点】宽松预期再起,长债小幅下行。昨日资金面继续收紧,早盘1000亿国库现金定存招标,3M和6M中标利率为3.4%和3.5%。但受IPO和跨季因素影响,7-14天信用质押需求强烈。一级市场6M期同业存单发行利率大幅上行20bp至3.3%。

现券市场,临近MLF到期续作,仍存不确定性,但市场宽松预期升温,现券和国债期货双双走暖,10Y长端下行较大为4-5bp左右,而短端受资金偏紧影响表现较弱。

私募基金进入银行间市场,提振信用债买盘人气。据新闻报道,私募基金将被获准进入银行间债市,符合条件的私募公司提交相关备案材料后即可入市。可以压缩通道流程,不必再借道基金专户或信托渠道,将提高交易效率。此前,取得登记备案的私募基金产品已可以作为合格投资人,参与上交所债券认购和交易。截止1季度,私募基金资管规模近2万亿,将在边际上进一步提高债市风险偏好,提高信用债尤其高收益债买盘人气。

股市大跌之下,分级A具有一定避险价值。昨日股市继续暴跌,上证A股暴跌3.4%至4887点,中小板指暴跌4%,大跌之下分级B价格整体回调,而分级A成为股市避风港,避险价值显现,有望迎来估值修复行情。昨日全市场106只分级A产品,有63只实现上涨,6只涨幅大于2%,地产A、高铁A等涨幅在2.9%和2.3%,对于隐含收益率6-7%的类固收产品而言,涨幅可观。

分级A不仅具有固定收益特征,在市场震荡下跌时还具有估值修复价值(分级B溢价下降修正,折价较大的分级A估值上涨),以及因向下折算条款而隐含的看跌期权价值。

看上去很美,但隐含风险可能较大,不可完全作为债券替代品。

如果不考虑大跌时分级A向下折算的期权价值,那么分级A可以作为债券的替代品么?我们认为不能,最大的风险在于:1)本金价格的大幅波动风险;2)不能按照净值赎回,隐含收益率可能无法兑现,导致市场价格存在长期折价风险。具体而言:

1)分级A产品尚不能质押回购,不能加杠杆套息交易;

2)分级A市场价格波动幅度很大,股市涨跌、市场情绪、供给、套利因素均可能引起本金在短期承受大幅亏损。在股市上涨和情绪走强时,分级B溢价快速上升,杠杆越高,涨幅越大,而对分级A的市场价格下跌冲击也越大,导致A折价显著,本金面临短期变现损失风险。尤其当B份额快速上涨带来大幅溢价,往往引来大量套利盘,通过申购母基金拆分成A、B份额,同时在场内卖出,套利盘不计成本抛售分级A导致供给大增,需求将难以承接,A份额基金将出现断崖式下跌,甚至跌停,对应隐含收益率大幅上升。

3)分级基金发行快速扩张,导致分级A供给大幅增长,需求承压。牛市使得投资者对分级基金的魅力有进一步了解,近期分级基金供给源源不断,分级A份额已超过1600亿,较2014年同期仅400亿左右,快速扩张1400亿份。分级A一般以保险机构和个人为主要投资者,对于个人投资者而言,如果没有稳定的赚钱效应,价格波动较大,则很难获得持续青睐。

4)单只分级A产品的流动性较差,市场风格轮动和大量新增供给,也会使分级A出现“老券差、新券好”的折价现象。由于供给的快速增长,分级A的成交量和规模一般较小,且市场热点的喜新厌旧也会造成单只产品成交量价由活跃转为低迷,可能在交易时出现买不进、卖不出的流动性风险。

5)分级A的定期折算机制并不能保证每年价格回归净值1,但本金仍有可能出现亏损,并在一段时期中持续处于亏损状态。定期折算本身并不产生收益,A除息后净值仍会重新跌回之前的位置,这与债券净价随着到期日临近一定向面值100元回归的强制机制有很大不同。分级A的价格由市场决定,存在交易价格不能按照净值赎回的变现风险.