债券市场熊市「债的趋势熊市或已经开始 江海债券午盘策略 2021 10 11 」

最近驱动债券市场的因素并非都是朝着一个方向。看多的机构认为经济不好；看空的机构则更看重通胀压力。那么究竟市场的主线是经济还是通胀？我们认为：

（1）从经济角度看，确实从8月份开始有明显的走弱。短期因素包括8月份开始的疫情的冲击，还有9月份因为能耗问题导致的各地普遍的限产限电。长期因素则包括疫情对经济的产生压力和房地产调控带来的经济下行压力。经济差到债券利率下行，中间需要央行放松货币政策。但是目前的经济差，有很多因素是政府调控的结果，不可能政府一边调控，一边又放松货币政策。实际上，即使要托底经济，放松限产限电的效果也要强于货币政策的放松。所以经济差并不必然带来利率的下行。

而且更进一步的说，最近消费需求其实还是改善的，从PMI可以看出。如果限产限电一直延续，那么生产跟不上需求，必然导致价格继续反弹，加剧通胀传导的风险。

（2）通货膨胀方面，从PPI向CPI的传导已经开始。3-4月份也有过通货膨胀的压力，当时市场并不担心是因为确实只是PPI反弹，但是下游需求不行，CPI并没有反弹。但现在的问题是，一方面PPI持续高位的时间比此前市场估计的要长；另外，由于上游价格持续高位，如果下游价格不理顺，必然影响供给，最终的结果就是在承认上游价格跌不下来的情况下，逐步放开上游价格向下游价格的传导。例如，电价上调就是这个逻辑。此外，油价最近也反弹的较多。因此，这一轮可能PPI向CPI的传导是必然的趋势。因此市场对通胀的担心要远强于3-4月份。

综合而言，虽然经济下行利于债市，通胀上行则利空债市。但是我们认为目前的主线是通胀，因为经济差并不会带来货币政策的放松，而通胀压力已经呈现上游向下游传导的趋势，并最终会制约货币政策放松，甚至会导致货币政策收紧。

考虑到通胀压力并非短期能够解决，而全球也面临宽松货币政策的退出，因此我们认为债券市场的趋势熊市或已经开始。从时间上看，未来的半年，通胀压力能否真正的缓和不得而知；而明年面临fed的加息周期的开始。从利率上看，目前10年国债2.9的水平，处于历史偏低水平，不管是和美债利率相比，还是和国内的通胀压力相比，都不具有投资价值。

未来一段时间，我们认为利率会出现2个回归：（1）通胀压力制约货币政策继续放松的背景下，1年存单利率朝着2.95%回归。此前是因为市场预期降准降息导致的存单利率偏离MLF利率。（2）10年国债利率朝着年初的水平回归。今年的债券市场以8月份为分水岭，8月份之前震荡下行，8月利率底部确认后，开始震荡上行。