2021年债券投资趋势「2021年债市展望」

（报告出品方/作者：国信证券，赵婧）

中债估值曲线小幅下移 截至 2021 年 12 月 3 日，2021 年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表 1。 收益率方面，10 年期国债、10 年期国开债、5 年 AAA、5 年 AA 、5 年 AA 和 5 年 AA-分别下行 27BP、40BP、40BP、76BP、45BP 和 27BP。信用利差方 面，5 年 AAA、5 年 AA 、5 年 AA 和 5 年 AA-分别缩窄 21BP、57BP、26BP 和 8BP。总体来看，全年收益率出现较明显下行，各品种收益率变化和 2019 年较相似。期限利差方面，以国债为例，2021 年小幅走平。

具体来看，2021 年债券市场先抑后扬，一季度 10 年期国债在 2 月 18 日达到 3.28%的全年最高点，尔后二季度缓慢回落。进入三季度，在超预期降准、南 京疫情和河南洪涝灾害等因素冲击下，7 月 10 年期国债快速下行 24BP。尔后 8 月至 11 月，10 年期国债在【2.8%，2.9%】范围反复震荡，期间 10 月曾一 度冲高至 3.05%，但很快又回落到震荡区间。

然后信用债方面，总体走势和国债非常类似。3 年品种各等级中债估值多数也 在 2 月出现内年内最高点，尔后持续回落，回落幅度超过同期限国债，信用利 差收窄。进入 9 月后，主要信用债曲线也出现了一小波回调，10 月后期则再度 转为下行。

信用利差来看，2021 年多数品种信用利差缩窄，尤其是中债 AA 和 AA 曲线品 种。2020 年底受永煤和华晨违约等事件冲击，年底各品种信用利差迎来一波大 幅上行。进入 2021 年后，信用债群体违约情况明显好于预期，因此 2021 年信 用利差出现补涨，这一点在 AA 和 AA 曲线上表现最突出。年内走势来看，2021 年各品种信用利差波动方向多数时候也和国债较相似，其中 AA-曲线相似度不 如其他品种。

2021 年信用债中债市场隐含评级下调再创新高 从可获得的数据来看，非金融企业信用债中，2018 年全体样本的中债市场隐含 评级下调的比例为10.1%，2019年为5.5%，2020年为5.7%，2021年为11.5%。

按照债券类型划分，2021 年民企中债隐含评级下调比例依然高于城投债和非城 投国企债券。但横向对比，城投债、非城投国企债券以及民企债 2021 年中债 隐含评级下调的占比均较 2020 年明显上升。

违约：总体违约风险仍可控，房地产债违约加速

2021 年总体违约率和前三年较相近，结构上房地产民企违约率明显上升。具体 违约率方面，2019 年为 0.72%，2020 年为 0.76%，2021 年为 0.63%，违约风 险仍可控。另外按照首次违约发行人个数来看，2021 年新增 17 个主体，绝对 数量相比 2020 年明显下降。

回收率依然偏低

截至 2021 年 12 月 3 日，违约债券 2021 年共回收 87.4 亿本金，它们分别是永 煤、亿阳集团、山东山水、太安堂、华闻传媒、新文化、中信国安以及巴安水 务，上述主体自偿部分利息或本金。然后 2014 年以来，违约债券共兑付本金 444.5 亿，兑付率仅 6.8%。 总的来看，伴随着 2020 年疫情后经济的报复性反弹结束，2021 年经济增长逐 渐走弱，期间虽然工业品通胀压力较大，但是债券收益率仍以小幅下行为主。 然后信用债方面，2021 年总体违约较过去几年相近，明显好于年初市场整体预 期，2021 年多数估值曲线收益率明显下行，信用利差缩窄。另外中债市场隐含 评级方面，2021 年城投债和非城投国企下调明显增多。

2022 年疫情对经济的负面压制继续减弱，国内消费逐渐回升

2021 年我国新冠疫苗接种率快速上升

2021 年 4 月以来，我们全面普及新冠肺炎疫苗。截至 12 月 6 日，我国每百人 新冠疫苗接种量为 177 剂次，疫苗接种率处于国际前例，仅略低于新加坡。 参考 2021 年 8 月新加坡不断放松管制后全国新冠疫情的演化，接种疫苗后可 跟踪的数据显示新冠死亡率稳定在 0.3-0.4 之间，新冠疫苗能有效控制重症与死 亡率。

2021 年农村居民消费倾向已经恢复到疫情前，疫情对农村居民生活方式影响趋 弱 按照两年平均增速口径，2021 年前三季度农村居民支出和收入实际增速均回到 疫情之前。支出方面，2021 年前三季度城镇和农村居民人均消费支出实际同比 分别较 2019 年变动-1.4%和 2.1%，农村居民人均消费支出实际增速已经回到 疫情前；收入方面，2021 年前三季度城镇和农村居民人均可支配收入实际增速 分别较 2019 年变动-1.4%和 2.1%，农村居民人均收入实际增速已经回到疫情 前。

同时，我们比较 2020 年以来单季度城镇居民和农村居民支出收入比值，2021 年以来农村居民消费倾向恢复到疫情前，城镇居民尚存在一定差距。城镇居民 方面，2020 年至今，单季度的支出收入比也呈上行态势（2021 年一季度曾反 复）。然后 2021 年第三季度的支出收入比仍明显低于疫情之前。农村居民方面， 2020 年至今，单季度的支出收入比也呈上行态势（2020 年四季度曾反复）。然 后 2021 年第三季度的支出收入比已经明显高于疫情之前。

国内精准防控不断积累经验，偶发疫情对社会的负面影响进一步下降 2021 年以来，国内出现多起疫情散发，三季度以来散发更是进一步增多。但是 观察受疫情负面影响最严重的住宿和餐饮业、租赁和商务服务业，我们发现三 季度上述行业 GDP 同比较二季度小幅改善，我们认为这可能意味着虽然偶发疫 情增多，但是随着我国精准防控经验的不断积累，偶发疫情对社会的负面影响 在逐渐下降。

房地产调控政策边际放松

中央政治局会议提出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房 者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环，我们认为房地产销售 和投资短期最差的时候过去，2022 年两者有望企稳，脱离负增长区域。

跨周期调节，新基建有望发力

730 政治局会议提到，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳 定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。 2021 年 9 月 22 日，国务院常务会议审议通过“十四五”新型基础设施建设规 划。（报告来源：未来智库）

同时 12 月 10 日发布的中央经济工作会议提到：“明年经济工作要稳字当头、 稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有 利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，我们预计稳增长是明显政策的重点， 而新基建可能是着力点。我们认为，跨周期调节的政策工具，并不只是指传统 的货币政策，跨周期调节的落脚点也在产业政策、区域协调政策等政策规划上。 我们预计，在积极财政政策基调下，2022 年全年基建投资同比增速会继续维持 在 2%左右的水平。

2022 年实际经济增长态势强于 2021 年

综合来看，落定到 GDP 实际增速上，我们认为 2022 年实际 GDP 增速 5.5%。 其中，受益于国内消费需求的逐渐抬升，投资和出口增速保持相对稳定，2022 年第三产业 GDP 同比出现较大幅度回升。

CPI 回升带动总体通胀上行

在供给约束依然存在的背景下，预计 2022 年 PPI 环比依然保持正增长，月均环比增速 0.1%。同时，高基数导致其同比回落，预计全年平均增速在 5.0%。 CPI 方面，食品因素表现正常，但是非食品因素预计伴随消费回升有所增强， CPI 同比增速逐季走高，预计全年平均增速为 2.6%。 然后我们以 4:6 权重构建 PPI 与 CPI 权重，相比 2021 年，2022 年的综合物价 指数有所下行。

2022 年经济进入复苏阶段，债券收益率有上行风险

从名义增长率和债券收益率这两者的相关性来看，中短周期这两者更多的是方 向相关，幅度相关性不明显。 观察 2021 年，两者出现了罕见背离。从名义 GDP 增速来看，二季度曾一度走 高，三季度小幅回落。然后 10 年期国债方面，则逐季下行，二季度并未出现上 行。对于 2021 年两者的背离，可能与“类滞胀”环境相关。

从历史周期来看， 宏观组合出现“类滞胀”的时期大致有 5 次，除了 2011 年，其他四次都对应出 现了“利率走势脱离基本面的”呼声。 进入 2022 年，相比于 2021 年，一方面实际经济增长和信用增速将不再有强基 数干扰，另一方面经济将进入复苏阶段，我们预计债券市场的关注重心将重回 基本面，所以名义增长率变动方向将再度指引利率上行。

2.8%低点出现了明显阻力，2022 年下半年风险更大

我们把 2020 年 4 月的低点作为本轮熊市拐点，利率经过一年多的运行后，在 2.8%附近出现了明显阻力。然后时间上来看，本轮持续时间已经超过 2013 年 和 2017 年熊市。

考虑到距离疫情发生时间越长，国内消费等经济受到疫情负面影响更弱，我们 预计 2022 年下半年名义增速将高于上半年，2022 年下半年利率上行风险更大， 2022 年 10 年期国债有望越过 3.2%。

对于单个信用债个券而言，一段时间内，它的收益波动可以分解为以下几个部 分：（1）本身所在估值曲线的变动；（2）是否评级迁移（上调或者下调）；（3） 是否违约；（4）违约后的偿付比率。和利率债相比，有违约风险的信用债收益 波动影响因素更多。

违约率：违约风险总体可控

根据企业偿债方式的差异以及此前国内的违约经验，某一时点上的违约催化剂 可以分为两类： （1）外部融资环境收缩导致的企业违约，典型的比如 2018 年的违约潮和 2011 年的城投债危机； （2）企业自身经营不善，内部流动性枯竭引发的资金链断裂，典型的例子是 2015 年过剩产能产业债危机； 展望 2022，自上而下来看，上述两个催化剂难以明显恶化。首先企业内生流动 性方面，预计 2022 年 GDP 名义增速 8.4%，较 2021 年（两年平均增速）小幅 回升，绝对水平也处于 2019 年以来高位；其次，随着货币政策加强跨周期调 节，同时国内经济活力的改善，预计 2022 年社融增速有望企稳。因此，综合 上述两个催化剂，我们认为 2022 年我国债券市场实际违约风险依然可控。

评级迁移：不乐观但是也不悲观，可能类似于 2019 年

2021 年已未雨绸缪

对于信用债而言，影响它利息率的最核心因素应该是违约率和回收率。对于违 约率较高，同时回收率低的债券，它应该支付更多的利息作为补偿。 而中债市场隐含评级1，它的背后实质上是市场定价，中债市场隐含评级较低的 品种，相应的利息率更高。

因此，长期来看，违约率和中债市场隐含评级二者理应存在正相关性，两者的 关系类似于价值和价格的关系。 而从过去这几年我国债券市场的演变来看，近几年中债市场隐含评级的变动和 违约率的变动确存在一定的相关性。首先，违约率上升较多（对比前一年）的 年份，中债市场隐含评级下调占比会明显增加，典型的如 2018 年；其次，违 约率相对更高的品种，相应的中债市场隐含评级下调的占比会更高，民企债中 债市场隐含评级下调占比长期高于其他品种就是例证。

2021 年的情况来看，二者走势差异较大，中债隐含评级的边际恶化明显强于违 约率。首先，全体非金融企业信用债违约率相对 2020 年基本走平，但是中债 市场隐含评级下调占比明显上升。其次，细分品种来看，违约率接近 0 的城投 债所属的中债市场隐含评级下调占比大幅上升。

我们认为 2021 年出现上述特征的原因可能有：（1）国企品种过去定价存在一 定的不合理性，2021 年快速修正；（2）投资者预期后期国企品种违约率将明显 上行。考虑到过去这些年我国国企债券违约率（年化）一直较低，最高年份 0.35%， 因此我们倾向于 2021 年的变化后者是主导，更多的是永煤华晨事件冲击后投 资者的未雨绸缪。 隐含评级下调并不一定预示着违约率绝对上升 当然，某个债券市场价格的下跌，不一定预示着违约率将发生重大变化。相应 的，中债市场隐含评级下调也就不一定等于违约率将大幅上升。2015 年过剩产 能产业债就是一个典型案例。

2015 年，以钢铁煤炭为代表的过剩产能行业的信 用债，它们的二级市场定价曾经快速上行，外部评级 AAA 的钢铁债的定价明显 低于其他行业 AAA 债券，这对应着发行人的中债隐含评级的不断下调。但进入 2016 年以后，过剩产能行业供给侧结构性改革推出，过剩产能产业债发行人盈 利快速好转，最后绝大多数过剩产能产业债被全额兑付，现存仍在发债的发行 人隐含评级也逐步上调。 预计 2022 年中债市场隐含评级下调比例将有所下降，低资质国企债券的重定 价仍不少 截至 12 月 3 日，现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布如下。按照只数 占比，AAA 为 0.9%、AAA 为 7.7%，AAA-为 5%，AA 为 16.4%，AA 为 24.3%， AA（2）为 19%，AA-为 19.5%，A 为 2.4%。

我们预计 2022 年总体宏观经济向好，难以出现系统性下行，国内信用债群体 违约率不会继续上升。同时，当前 AA-及以下债券只数占比已经超过 25%，信 用重定价应逐渐进入短期相对稳定状态。 结构上，永煤违约后快速部分兑付，同时 2021 年房地产民企违约率明显上升， 预计 2022 年民企和国企均将继续面临重定价风险。

中债估值曲线：债市走熊，投资级信用利差同步走阔

投资级（AA 级以上）中债估值曲线纵向波动受违约事件影响较小

以中债隐含评级体系来看，AA 级以上我们归为投资级债券，也就是信用度较高， 受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。从上述曲线信用利差运行来看， 即使在信用风险频发的近几年，AA 级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循和国 债走势正相关的稳定关系。

然后违约事件对曲线的影响主要体现为两方面：一是影响中债隐含评级 AA-信 用利差的运行。2018 年以来，观察 1 年中债 AA-和 AA 的评级间利差，2018 年和 2019 年债券牛市，它们的评级间利差反而扩大 134BP，对应的 AA-信用 利差还走阔 46BP。二是 2018 年 AA 曲线走势和 AAA 走势曾略微脱节，2018 年 AA 信用利差基本没下行。2018 年 5 年 AAA 信用利差压缩幅度明显大于 5 年 AA 曲线，另外经过 2019 年修复后，2018 年和 2019 年累计的 5 年 AAA 信 用利差压缩幅度仍大于 5 年 AA 曲线。三是 2020 年底永煤违约后，所有信用利 差均出现一段快速攀升。（报告来源：未来智库）

流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素

一段时间之内的信用利差波动，我们把它叫纵向信用利差波动。对于投资级信 用债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较小。而且发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。 债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。

换 句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为 固定利率产品时，假设年利率为 6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利 息 本金，而最小收益为 0，即范围为（0~全部利息 本金），对应的持有期收益 率为（-100%~6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债 人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投 资该债券的收益率将为-100%。

但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券 持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下 无底。 也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至 违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡， 债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或 者变差），信用债的价格波动均较小。

预计 2022 年投资级信用利差将跟随国债利率上行

信用利差方面，按照中债估值曲线来看，截至 2021 年 12 月 8 日，AAA 等级中， 1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 48BP、42BP 和 62BP；AA 等级中，1 年、 3 年和 5 年信用利差分别为 59BP、62BP 和 83BP；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 74BP、118BP 和 152BP；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年 信用利差分别为 309BP、353BP 和 387BP。

然后对应的历史分位数为，如果以所有数据有样本：AAA 等级中，1 年、3 年 和 5 年信用利差分别为 3.7%、0.2%和 1.3%；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年 信用利差分别为 1.2%、0.3%和 0.1%；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差 分别为1.0%、10%和9.3%；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为70.5%、79%和 78.8%（数据样本为 2008 年 4 月 22 日至 2020 年 11 月 16 日）。 另外只对照 2016 年以来的数据的历史分位数情况如下：AAA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 7.7%、0.4%和 3%；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年 信用利差分别为 2.7%、0.7%和 0.1%；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差 分别为 2.2%、22.9%和 21.3%；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别 为 60%、73.2%和 73.5%（数据样本为 2016 年 1 月 1 日至 2020 年 11 月 16 日）。

我们认为，投资级信用利差 2022 年仍将是流动性溢价主导，当前信用利差分 位数非常低，预计随着 10 年期国债上行至 3.2%以上，相应的投资级信用利差 曲线将分别上行 50BP。

短久期中债隐含评级 AA-城投债仍有配置价值

当前我国政府债务总体风险可控，城投债作为公开透明的、融资成本相对较低 的品种，预计短期偿付风险依然较小。另外国发 43 号文之后，地方政府债大规 模发行，年均净融资额 4 万亿，一定程度上为地方政府提供了低成本的融资渠 道，有效的缓解了各地地方政府债务短期还本付息的压力。因此，短周期影响 融资平台信用风险的主要是融资平台的其他融资渠道（比如贷款）所对应政策 的变化。如果融资平台融资渠道收紧，信用风险将增加。（报告来源：未来智库）

2021 年 4 月发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提到加 强风险防控，健全地方政府依法适度举债机制，防范化解地方政府隐性债务风 险。总体思路和 2014 年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中“开正门、堵偏门”的思路一致，适度通过地方政府债券举债，同时严禁地方政府 通过金融机构违规融资或变相举债。我们认为，规范清理融资平台是相当长一 段时间内的工作重点，但是总体规范的节奏可能会根据经济增长形势有所调整。 当经济形势较好时，规范融资平台融资的政策力度会增大。我们预计 2022 年 融资平台的融资渠道难以大幅收紧，城投债信用风险仍较低。

另外三季度以来房企债负面事件增多，高收益城投债和中票的相对利差高位小 幅回落。但截至 12 月 9 日，两者利差仍在 2017 年以来偏高水平，高收益率城 投债相对价值更好。另外，目前 AA-城投和 AA 的评级间利差曲线仍在历史高 位，如果短期内城投债违约风险有限，AA-的票息价值非常突出。

保护度测算

按照 12 月 8 日收益率买入，各品种持有 6 个月的票息收益可以覆盖的收益率 上行幅度见表 5。10 年期国债 2.86%的收益率，如果持有半年，可以抵御 17BP 收益率上行的净价损失；然后3年AAA信用债，票息可以抵御收益率上行64BP。

受益于国内消费需求的逐渐抬升，投资和出口增速保持相对稳定，预计 2022 年实际 GDP 增速 5.5%，较 2021 年小幅上行。通胀方面，物价运行态势依然 方向分化，PPI 同比下行，CPI 同比上行，最终综合物价指数有所下行。货币 政策方面，预计依然保持中性宽松，大幅放松和收紧的可能性均较小。

利率债方面，进入 2022 年，相比于 2021 年，一方面实际经济增长和信用增速 将不再有强基数干扰，另一方面经济将进入复苏阶段，我们预计债券市场的关 注重心将重回基本面，所以名义增长率变动方向将再度指引利率上行。再考虑 到距离疫情发生时间越长，国内消费等经济受到疫情负面影响更弱，我们预计 2022 年下半年名义增速将高于上半年，2022 年下半年利率上行风险更大，2020 年 10 年期国债有望越过 3.2%。

信用风险方面，宏观经济向好，货币政策加强跨周期调节，违约风险总体可控。 另外考虑到 2021 年违约率相对稳定但是个券所属的中债市场隐含评级下调较 多，预期有所超前，2022 年中债市场隐含评级下调的比例大概率下降。 投资级信用利差方面，2022 年仍将是流动性溢价主导，当前信用利差分位数非 常低，预计随着 10 年期国债越过 3.2%，相应的投资级信用利差曲线将分别上 行 50BP。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站