滕泰 股票 债券如何抵御通胀与衰退的风险「通胀与债市」

□滕泰/文

固定收益类产品在抵御通胀和衰退风险方面的表现

巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在他的经典著作《聪明的投资者》中，对与通胀斗争提出建议：随着美元贬值，生活费用上涨，以美元计息的固定收益将遭受损失，而且固定的本金也将面临同样的问题。股票投资则不同，由于红利和股价的上涨，有可能抵消美元购买力的下降。他的研究表明，1915~1970年美国股市指数的收益差不多为年化4%左右，加上股息收益4%，股票投资的收益率在8%左右，比一般债券要高。在这本被誉为“投资圣经”的书中他得出的结论是：债券本质上是一种不可取的投资，股票比债券更适合投资。他也确实能够选出战胜通胀的标的股票， 20年（1936~1956年）年均收益率不低于14.7％，所以不太在意债券。

然而，并不是所有家庭都能够承受股市波动的风险，大部分人也不可能具有格雷厄姆那样的投资能力。考虑到投资知识能力有限、资金量小、对专业投资机构难以甄别等原因，选择信用高、收益率大于银行存款利率的高收益债券，对很多家庭而言仍然是不错的选择。

在通胀初期或利率上升的过程中，对于市场上的存量债券，利率风险成为利率债面临的主要风险，市场名义利率的升高将使其承受压力。2020年下半年起，随着CPI走高，美国10年期国债收益率趋于上升，市场存量债券因而价格下跌。

在通胀后期、利率水平较高的阶段，认购新发行的、高收益长期债券通常是不错的选择。例如，在1997年前后，伴随着高通胀率，中国的长期存款利率水平达到15%以上。在那时如果购买了高收益的债券、高收益的保险产品，甚至在银行按照15%以上利率存5年、10年的定期，当通胀水平和市场利率水平回落到个位数之后，持有这些长期债券的投资者仍然可以每年得到两位数的固定利息，直到产品到期。事实上，由于负债端支付的利率抬高，而资产端的投资收益根本覆盖不了两位数的利息成本，那几年发行高收益债券的企业、发行高利率保险产品的保险公司、接受高利率定期存款的银行，都经历了一段艰难的阶段，在中国有些民营保险公司甚至被迫让购买了本公司保险产品的职工退保。

假定发债主体不违约，在通胀后期阶段、经济衰退来临之前购买高收益的债券，其未来现金流是给定的，不受未来利率下行或经济衰退的影响——当然，前提是信用发行人稳健运营，不出现违约。从2019~2021年，中国信用债市场对风险的担忧不断加重，从杠杆率过高的民营企业，到城投债，到房地产企业，违约事件数量和规模逐渐增加。仅2021年1~9月，信用债违约规模合计1 342亿元，违约只数累计125只。

在2010年那一轮通胀的后期阶段，购买8%以上的固定收益理财产品很普遍，不管其背后是房地产信托，还是城投债，大部分都按期兑付了。最近几年，随着地方政府负债率不断走高，房地产高光时刻已过，市场上高利率固定收益产品已经越来越少，以至于中国银保监会主席警告投资者说，“市场上凡是固定收益超过6%的金融产品，可能都是骗子。”事实上，在银行等金融机构，2021年能够认购到年收益在3%~4%的固定收益产品都算是不错的选择，这已经比处在利率更低的欧洲、美国市场上的投资者要幸运太多。

对全球各国偏好固定收益产品的投资者而言，面对不断走高的通货膨胀水平，美国、欧洲央行会加息，还是继续保持长期以来的低利率？如果中国的上游工业通胀传导到下游消费品，中国央行是加息抗通胀，还是降息以化解经济下行的压力？总之，利率的走向才是决定投资者应该认购、持有还是抛售债券的决定性因素。

如何选择抗通胀、防衰退的优质权益资产

沃顿商学院的西格尔教授在其《长期投资》（Stock for the Long Run）一书中指出，在过去100多年的时间里，持有美国股票类资产的长期收益要大于债券。这与格雷厄姆的发现基本一致。富国银行（Wells Fargo）的研究显示，自2000年以来，在全球性投资组合中，新兴市场股票也跑赢了通胀。

显然，从企业角度也能看到，温和通胀阶段，正好是企业利润增长阶段，股票便是抵御通胀的优选资产之一，企业的平均利润最高的阶段几乎与通胀同时出现。不过，这仅限于那些能够提价的优秀公司，因为无法转移上游成本压力而成为通胀受害者的公用事业类公司就不属于此列。

1977年5月，股神巴菲特在《财富》杂志发表了一篇很长的文章，标题是《通货膨胀如何摧毁价值投资者》（How Inflation Swindles the Equity Investor），精辟地论述了通胀如何打击股市。他认为，在二战以后的30多年，尽管美国的经济变化很大，作为一个整体，上市公司的回报率超级稳定，每年基本都在10%~13％之间，取个平均数大约就是12%，这并没有因为通胀而改变。这样，股民作为一个整体，手持股票与手持债券无异，有时甚至还不如债券投资者：通货膨胀时，债券票息至少还会随着利率水涨船高，而股息却还停留在12％。由于回报率是基本稳定的，因此通胀上升导致利率上升时，投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻。当存款利率为2%的时候，20倍市盈率的股票很多人愿意买；当存款利率上升到10%的时候，投资者可能要求同样的股票市盈率降到8倍以下，股票价格自然就会下跌。

观察美国和欧洲CPI数据和股市的相关性可以发现，巴菲特关于“通胀无牛市”的论断在欧美资本市场基本得到验证。

比如，20世纪70年代，石油危机引爆油价，美国CPI大幅上升，经济陷入滞胀。在物价飞涨的情况下，标准普尔500指数10年基本没有出现大的上涨行情。到80年代初，美国通货膨胀重新稳定在5%以下，股市很快迎来一轮大牛市，标准普尔500指数大幅上扬。2008年次贷危机和2010年欧洲危机之后，在全球低通胀、低利率的背景下，美国和欧洲、日本等股市都出现了长达十多年的大牛市，即便是2020年疫情造成经济负增长的前提下，超低利率甚至零利率的货币政策也让以美国为代表的欧美股市再创新高。

如今，美国、欧洲的通货膨胀已经是不争的事实，只是巴菲特“通胀无牛市”逻辑中的加息还没有来临，一旦西方主要国家为了抵御通胀开启加息周期，那么欧美股市会不会陷入漫长的熊市呢？

再看中国CPI数据与股市的关系，2004年中国通货膨胀再次抬头，CPI一路上扬并一度突破5%，而上证综合指数也持续下探，整个2005年都在低位徘徊； 2006~2007年上半年，中国通胀率基本维持在3%上下的温和水平，这为中国股市上涨创造了有利条件，上证指数从1 200点飙升到6 124点； 2007年下半年，通胀再次抬头，央行10次上调存款准备金率，6次上调存贷款基准利率，上证指数急转直下，上证综指最低下探到1 664点；2008年美国次贷危机蔓延加深并升级为国际金融危机，到年底国内通胀回落，加上年内数次降准、降息，股市才开始反弹；2009年，中国CPI持续为负，4万亿投资计划在该年发力，上证综指由1 664点回升至年中最高的3 500点左右；2010年7月中国通胀重新抬头，股市进入新一轮熊市；2014年全年CPI上涨2%，PPI全年-1.9%，从2014~2015年上半年，央行4次降息，5次降准，股市在温和通胀和宽松货币中迎来大牛市，2015年6月上证综指达到5 178点高峰；2016年以后，中国通货膨胀维持在较低水平，但是基准利率并没有显著波动，上证综指一直以3 500为中枢上下震荡。

当然，影响股市的因素众多，物价和利率水平只是其中较突出的方面。展望2022年，一方面，中国的上游工业通胀有可能传导到下游消费品，推高通货膨胀水平；另一方面，在房地产投资增速下滑、基本建设投资增速下滑、消费增速回落等压力下，中国的经济增速也会显著下行。既要抗通胀，又要稳增长，预计央行仍然会保持中性的货币政策——如果“通胀、加息”这个利率传导环节不成立，股市的投资机会可能与CPI的负相关性并不明显。

可见，股市的整体收益是否会随着通胀升高而降低，关键取决于央行会不会因为通胀走高而加息。静态看，股票理论价格=股息红利收益/市场利率，当通胀走高，利率上升时，估值便会下降。有机构测算了1973年以来美国标普500的市盈率在各个通胀区间的均值，发现通胀上升对股市的影响存在阈值效应，在通胀低于3%时，通胀上升伴随市盈率上升，而当通胀高于此阈值时，通胀的进一步上升压制市盈率bu。因此，即便在通胀的初期各国央行加息比较谨慎，如果通胀水平连续超过通胀管理目标，尤其是在通胀的后期阶段，任何国家的央行都不会坐视不管，那时候指望通过投资指数基金获取股市的一般收益，来抵御通货膨胀和随之而来的经济衰退，恐怕就比较困难了。

研究机构DataTrek的统计显示，1972~1980年美国高通胀期间，标准普尔指数成分公司的盈利增长了120%，超过同一时期消费物价110%的累计涨幅。也就是说，那些好公司的股票，即使在通货膨胀经济衰退的背景下，仍有望给投资者带来丰厚的回报。那么如何找到好公司呢？

首先，要找到的是那些高速成长的上市公司。这些优秀的企业所带来的高业绩增长，不仅可以抵御通胀，还将穿越经济衰退。不管这些公司的高成长是因为新技术、新模式，还是因为优秀的团队和卓越的管理，对这些处于好赛道上，有竞争优势的高速增长的公司，都可以给予相对比较高的估值。无论投资亚马逊、微软、谷歌、苹果、META（脸书）、奈飞、特斯拉，还是新浪、网易、腾讯、阿里、京东、美团、小米、比亚迪、宁德时代等，只要其业绩增长是可持续的，投资者在估值上一定要解放思想。理论上，如果一个公司可以高于20%的增速永远成长下去，它的估值可以给到无限高。

其次，能不能从稳定成长型股票上获得可观收益，取决于买入的时机是否正确、买入价格是否合理，也就是说，要在估值偏低的时候才能买入。用沃伦·巴菲特的话说，这取决于上市公司的内在价值——取决于对未来现金流的估算和未来利率变动的估算。理论上，在当前中国的平均利率水平下，如果一个10%~20%稳定增长的成熟消费品企业，即便有商誉等护城河，给予20~30倍的市盈率（P/E）也差不多了。但是目前中国股市上某些已经从高速增长企业，变为成熟的稳定增长的白酒企业还有40倍以上的估值，投资这样的企业恐怕要耐心等待更好的时机，否则不但不能抵御通货膨胀或经济衰退的风险，甚至大概率还会赔本。

有的投资者偏好投资那些低增长公司，因为虽然其收入和盈利增长幅度不高，大部分情况每年盈利增速低于10%，但是股息分红却相当不错，比如高速公路、燃气公司等公用事业类企业。投资者持有这些公司的股票，的确可以抵御通胀或衰退，大部分情况分红收益要高于国债、地方债等固定利率产品，前提是以较低的估值买入。目前无论是在美国、英国，还是在中国香港，或是A股市场，都有一批低增长、高分红、估值低的上市企业，可以满足这样的要求。

投资周期类股票往往是普通投资者最大的陷阱，因为这些企业往往在景气高点向下拐的阶段，其估值最便宜，容易吸引普通投资者买入。比如钢铁、铜、铝、煤炭、水泥等企业，投资者如果在它景气高点关注到了这些企业，会发现它们的估值极低，通常只有5到10倍的P/E，如果这时候买进去，往往造成亏损——一旦景气周期向下拐，产品价格迅速下跌，一两年以后它们的EPS（每股收益）就由一年前的1元钱，跌到只有几分钱，甚至亏损，投资者会发现他们在10倍P/E购买的周期股，一年后股价下跌了50%以上，其估值不但没有变成 5倍，反而变成了50倍，甚至100倍。能够把握景气周期的专业投资者投资这类股票的节点恰恰相反——他们会在景气低点向上拐点时介入，此时尽管企业收益极低甚至亏损，股价也处于历史底部，市盈率表面上很高，但是一旦景气向上，随着产品销售量价齐升，其业绩迅速增长，估值大幅降低，股价也开始迅猛地上涨。

不论是在通胀阶段，还是在经济衰退开始时，投资者都要谨慎识别并回避问题公司，即使它股价很低。巴菲特在20世纪60年代收购了纺织企业哈撒韦公司，他当时抱着纯粹的“捡烟蒂”的投资逻辑购入，并不打算长期持有，但公司无法创造价值，加上行业整体恶化，使得巴菲特很多年后才得以脱身。事后巴菲特总结说，“如果你在厨房里发现了一只蟑螂，那绝对不止一只。”很多问题公司也一样，你解决了这个问题，一定还会有下一个问题。目前中国证券市场有近5 000家上市公司，其中至少一半的公司属于问题公司，时代曾经给予它们辉煌，但是由于抱着过去的经验不能转型创新，早晚也会被时代抛弃。也许其中会有少数企业借助外力，或通过自身凤凰涅槃一样的创新变革，能够实现困境翻转，但这样的机会并不是普通投资者能够精准把握的。

与美国投资者大部分通过持有共同基金参与股市的投资不同，中国投资者虽然也有相当比例家庭持有公募或私募基金，但是截至2021年上半年，中国A股市场开户数已经达到1.89亿，假设每个证券账户代表一个家庭，即便剔除掉重复计算之后，这些自主投资者也代表了近5亿的家庭人口。虽然这一参与比例仍然远远低于美国，但是通过直接或间接地投资股市来抵御通胀或经济衰退，已经成为中国越来越多家庭的选择。

（摘自《全球通胀与衰退》中译出版社2022年2月出版）

作者简介：

滕泰，博士，经济学家，万博兄弟资产管理公司董事长，万博新经济研究院院长，新供给经济和软价值理论提出者，全国工商联智库委员。曾任中国银河证券研究所所长，民生证券副总裁兼首席经济学家，复旦大学、中国人民大学、中央财经大学、兰州大学兼职教授，著有《新财富论》《民富论》《新供给主义经济学》《软财富》《软价值》《供给侧改革》《新供给经济学：用改革的办法推动结构转型》《创造新需求》等作品。曾于2010年、2015年受邀参加总理主持的国务院常务会议，并做经济形势汇报。

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