可转债的发展史「可转债发行」

在以机场转债、鞍钢转债为代表的上市公司发行可转债初步平稳后，在1997年3月25日发布的《可转换公司债券管理暂行办法》的基础上，管理层总结经验与教训，于2001年4月26日和2001年12月2日分别出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（以下合称为2001年新规），可转债法律法规与时俱进，得到进一步完善。

2001年新规有如下变化：

1、新增“发行人最近三年平均可分配利润是否足以支付可转换公司债券一年的利息”作为核查条件，而不是像现在这样作为发行要求之一。

2、转股价约定标准由之前的“前三十个交易日股票平均收盘价，并上浮一定幅度”，改为“以发行可转债前1个月股票平均价格为基准”。

3、新规规定了回售每年可行使一次，每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。

2001年新规条件的条款，不同于现在主流的条款：最后2年方可回售。

4、新规规定了赎回条款——“发行人每年可按约定条件行使一次赎回权。首次满足发行人每年可按约定条件使一次赎回权。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使权券”，不同于现在的是再次可强赎的间隔时间不一样，当下上交所和深交所都要求首次不赎回的，至少3个月内不得再次行使赎回权，当年不受1年1次的限制。

5、盈利指标新增扣非净资产收益率的要求，比之后更严格。

6、累计债券余额不得超过公司净资产的40%，发行转债后，不得高于公司净资产的80%。

7、下修条款须规定修正底限，超过底限的应交由股东大会表决。

8、募集资金变更用途后，投资者可拥有一次回售的机会。

2001年新规出台，进一步把前期发行经验固化为法律法规的条款，其中，对发行财务指标、赎回、回售、下修条款的规定，已经有了当下成熟条款的雏形。

法律法规的进一步完善，为可转债发行条款的多样化提供了制度支撑，可转债的发行开始加速扩容，条款多元化为可转债机制的更趋完善开始探路，而不同于现在条款的高度标准化。

下修——当下未看到约定再次可下修的间隔时间

1、下修次数的主流设置——1年内不超过1次，万科转债

2、下修1年内不限次数——山鹰、侨城、西钢转债

3、3年内不下修——招行转债

4、时点下修（到点即可下修）——华电转债下修4次，3次下修都是时点下修

赎回——

1、赎回保护期不一致—— 此时主流为6-12月、华电、山鹰、首钢、晨鸣24个月，当下则为过了6个月后转股保护期后，方可强赎。

2、赎回条件——当时主流20/20,130%，现在则是15/30，130%

3、到期赎回——当时一般不设置，除了万科转债、万科转2，而当下是标配。

4、赎回触发比例是阶梯式的——阳光、山鹰、首钢转债（由140%逐年递减至120%）

5、赎回价格是阶梯式的——铜都（逐年递增）、国电（逐年递减）

6、时点赎回条款——华电（在发行日起满四年之日的前三个交易日，公司有权赎回全部或部分在该三个交易日之前未转股的转债)

回售——

1、回售条件

（1）回售触发天数—— 一般6个月，长的上市即可回售

（2）回售触发比例——阶梯式触发比例：国电（触发比例逐年从70%递增至90%）

（3）回售价格——阶梯式回售价格：燕京、铜都、华电、桂冠、创业、万科转2

2、无条件回售条款——复星、钢钒（复星转债：最后1年，可无条件回售给公司）

3、时点回售条款——丰原、华电、邯郸、首钢、晨鸣（丰原：到期前一个月第1个交易日至其后的4个交易日，可回售给公司）

退市方式：恰逢A股史诗级大牛市，这一时期的转债平均存续3.3年退市，发行的33只转债中，32支实现90%以上转股，仅创业转债有2/3的转债余额被投资者回售。

创业转债被回售的原因有二：

一、回售保护期太短，股价低迷容易触发回售；

二、公司股价深跌，下修幅度有限仅20%，下修20%后也无法避免回售

这一时期的转债基本成功转股，一则是因为2006-2007年股权分置改革 业绩提升催生的大牛市；二来是不少上市公司反复利用下修，降低了后续实现转股的难度。

亏损转股的鼻祖——阳光转债

2002年5月16日上市的阳光转债，发行规模8.3亿，赎回触发比例从140%逐年降低至110%，而仅仅也只需要连续20个交易日达标即可，然而，阳光转债发行以来转债价格仅在到期前1年上摸1次130.5元，随即向下跌，虽然在2002年12月24日下修了转股价，但是依然无力回天。

眼见转债临近到期强赎无望，阳光转债开始在10%溢价左右开始小幅度亏损转股，在2004年9月6日前累计转股达74.66%，之后即使转股溢价率从20%至53%，依然有不少转债转股，理性投资者不可能亏损转股，唯一的可能解释是阳光公司通过小亏避免到期还钱，总成本最小。

阳光底下没有新鲜事，在转债历史里，从阳光转债开启了宁亏也要转股不还钱的先河，什么当下的海印、洪涛转债的亏损转股都不是啥首创，全是从鼻祖阳光转债学来的。

新债概况：

这一时期的转债，由于市场处于初步发展期，较少有投资者参与到转债的申购之中来，网上申购人数大致从燕京转债的119人到国电转债的71792人，受新债预期收益及大盘牛熊阶段的影响较大，中签率最低为江淮转债的0.175%，最高中签率100%，也即转债破发期间遭到放弃申购时的逢打必中，整体中签率再低也有千分之几，而不会像现在信用申购十万之几的低中签率。

新债上市开盘价平均价格104元左右，最高110元（江淮转债），打新收益远不如现在丰厚，但好在中签率高，多账户参与可提升总打新收益。

交易概况

平均存续期：3.3年

33支转债，平均历史最高价达197.752元，山鹰转债历史最高价123元为33支转债中最低，海化转债459.98元为33支转债中最高价。

历史平均最低价98.018元，其中最低为水运转债94元，最高100元。转债的债性支撑使得转债在面值附近便不再往下跌，在国内转债市场的早期亦是如此。

从2002年4月18日阳光转债发行至2004年4月11日股权分置改革前最后一支转债发行——包钢转债的发行，国内转债发行迎来第1波小高潮，受增发、配股要求提升的再融资替代需求影响，2年多时间内发行33支转债，发行规模也从2000年的28.5亿攀升至2004年的213亿，占到再融资规模的67%，可转债至此成为再融资中不可或缺的重要渠道。

未完待续，下一篇《可转债发展简史——（五）再出发》