养老险市场分析「保险市场投资分析」

（报告出品方/作者：天风证券，夏昌盛、周颖婕）

第三支柱起步较晚，思路逐步清晰。中国养老第三支柱起步较晚，最初始于养老保险产品。 2008 年天津市第一次提出地方性个税递延型商业养老保险试点，随后国务院逐步推出个人 税收递延型商业养老保险。2019 年 6 月，人社部提出多类金融产品均可参加养老金融第三 支柱。2020 年 10 月 21 日，中国银保监会主席郭树清在金融街论坛讲话中重点提出，我 国发展第三支出的养老保障体系十分迫切，金融可以也应该发挥重要作用，后续将开展业 务创新试点，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财 和基金、专属养老保险、商业养老金等等。

千呼万唤始出来，顶层设计终落地。今年 4 月，国务院办公厅向下印发《关于推动个人养 老金发展的意见》，自 21 年 12 月中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过方案 后，个人养老金落地进一步加速。 个人账户制下参与主体丰富，税优政策有待进一步细化。个人养老金政策的核心内容：1） 制度模式：明确采取个人账户制，完全由个人缴费，且不能提前支取，我们预计这将有利 于对养老金产品进行统一管理；2）税收优惠：具体政策尚未明确，预计有望和个税递减 政策衔接，与子女教育及房贷扣除标准一致；3）缴费水平：每人每年缴纳个人养老金的 上限为 12000 元，将有助于提振消费者投保个人养老险的意愿；4）投资范围：账户资金 可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老险、公募基金等产品，投资者可根 据偏好自主选择。

通过养老金平滑消费支出一定程度上是刚需，在第一、二支柱难以充分满足这一需求的前 提下，第三支柱规模的壮大或具备必然性。短期来看，政府税优激励的杠杆作用是个人养 老金的核心制度吸引力，但长期来看，驱动个人养老金发展的根本动力在于居民补足养老 储蓄、以实现养老金足额供给的需求。

2.1. 第三支柱壮大长期或存在必然性

2.1.1. 第一支柱：累计结余掩盖不可持续性，基本养老收支缺口加剧

老龄化是发达国家普遍问题，但中国人均收入仍处于世界中等水平，“未富先老”加重代际 抚养压力。1970-2020 年，中国生育率从 5.73 一路跌至 1.70，虽然随着 13 年单独二胎和16 年全面二胎的放开生育率略有回升，但基本在 1.65 以下。2016 年全国妇联的调查显示， 一孩家庭中只有 20.5%愿意生二孩，有 53.3%明确表示不想生二孩。据此可以预测，年轻 一代生育意愿对政策激励敏感性不大，我们预计至本世纪中叶未来生育率大概率保持在 1.8 以下。根据联合国《2019 年人口展望报告》，到 2050 年，中国老龄人口数将达 3.7 亿 人，占中国总人口数的 26.1%。与倒金字塔型人口结构矛盾的是尚未发达的经济。2021 年中国人均 GDP 为 1.26 万美元，距离中国香港 4.97 万美元、美国 6.93 万美元的收入水 平仍有较大差距。

老龄化背景下，现收现付制的第一支柱养老金面临较大压力。当前，虽然我国城镇职工基 本养老保险制度基金收入大于支出，基金规模不断壮大，但是过去较快的经济增长速度、 较多的财政补贴数额在一定程度上掩盖了实际财务状况。实际上，基本养老收支缺口正不 断加剧，我国基本养老未来将面临较大的支付压力。截至 2017 年，相对于城镇职工基本 养老保险基金收入，财政补贴占比已达到 18.5%，近年来持续上升。2018 年下半年，我国 开始实施养老保险基金中央调剂金制度。根据财政部数据，2020 年养老金中央调剂，只有 7 个省份是净贡献，22 个省份（含兵团）净受益，财政负担日益加重。 2020 年我国城镇职工基本养老保险收入较 2012 年增长了 122%，但支出激增了 330%，收 入增速远不及支出增速。2012 至 2018 年期间，城镇职工基本养老保险支出各年度增速均 保持 17%以上，2019 年、2020 年基金支出增速 10.3%、4.2%，但收入增速降为 3.4%、-16%。 结合我国 GDP 在 2012 年至 2020 年期间增速基本呈现逐步走低的态势，GDP 增速与养老 金支出增速的背离显示养老金支出的高增长难以维系。

目前全国各省基金累计结余均为正数，即动用基金累计结余还可以保证当期的发放。但是， 分省份来看，因各地历史债务、制度赡养率、经济发展水平和劳动力流动等因素存在的明 显差异，我国城镇职工基本养老保险基金收支出现制度赡养率和经济实力不匹配的现象。 如果扣除政府的财政补贴，出现养老金收不抵支情况的省（区、市）将多达 20 个以上。 根据《中国养老金精算报告 2019-2050》的预测，第一支柱基本养老保险基金累计结余将 在 2035 年消耗殆尽。因此在我国财政尚能负担的阶段，迫切需要第二、三支柱成型分摊 养老成本，及早为未来的养老金支出缺口做好规划。

2.1.2. 第二支柱：企业年金发展陷入瓶颈期

企业年金覆盖范围狭窄，覆盖人口不足。2012 年末，企业年金计划覆盖的人数仅为城镇 就业人员的 1.36%，经过 9 年发展，该数字提高到 2.04%，覆盖率增长缓慢。若从就业人 数参考率来看，截止 2021 年底，全国有 11.75 万户企业建立了企业年金计划，参与职工 人数仅为 2875 万就业人口，而城镇就业人数为 46773 万人，我国企业年金参与率仅为 6%， 绝大多数企业仍没有建立企业年金。

2.1.3. 第三支柱：补充养老供给，但规模尚小，亟待发展

第三支柱既包括政府统一运作的个人养老金，也包括其他商业养老金融产品，如养老理财、 养老公募、商业养老保险等，其中商业养老保险又可分为商业养老年金保险、个人税收递 延型商业养老保险和专属商业养老保险，但至今这三种产品尚未成熟，因此普遍认为我国 第三支柱缺失。但实际上，目前人寿保险、年金保险以及部分基金已部分具备第三支柱自 主长期投资的特性，是退休人员的一大收入来源，只是类型难以界定，且总体规模相比于 第一、二支柱规模很小。 替代率（即退休后收入/退休前平均收入水平比例）是衡量一国养老金体系是否健全的重要 指标，2020 年我国第一支柱可实现的替代率不足 50%，而国际上一般将 60%-70%作为合适 的养老金替代率水平，因此在第一支柱支付压力较大难以继续提升替代水平、第二支柱增 长面临瓶颈的情况下，第三支柱的发展长期或存在必然性。

2.2. 个人养老金发展的渐进性

参考国际上第三支柱养老金建立经验，税优政策及力度是政府引导下的个人养老金体系快 速发展的核心原因，但从国内情况来看，我们预计短期内快速上量仍有一定牵绊，主要原 因在于税优政策的空间有限。 此前税延商业养老保险试点结果差强人意，主要原因便在于税收优惠激励不足。税延商业 养老保险试点开始于 2018 年 5 月，试点地区包括上海、福建（包括厦门）以及苏州工业 园区，根据银保监会披露，截止 2021 年 10 月，试点三地的个税递延型养老保险累计实现 保费约 6 亿元，覆盖群体约 5 万人，市场反响与政策预期在一定反差。

具体来看，起征点拔高、个税税率低、税前扣除限额低是降低税收优惠效应的三大原因。 购买税延型保险后个税的缴纳分成三个阶段：①在缴纳商业养老保险的阶段，支付的保费 可在申报当月个人所得税时限额据实税前扣除，扣除限额按当月工薪、连续性劳务报酬收 入的 6%与 1000 元两者较低值确定；②养老保险账户积累阶段，个人商业养老保险账户中 的累积收益，在缴费期间不课征个人所得税；③个人领取商业养老金阶段，对个人达到规 定条件时领取的商业养老金收入，其中 25%部分予以免税，其余 75%按照 10%税率优惠征收 个人所得税。

起征点拔高：试点开始四个月后的 2018 年 8 月 31 日，人大常委会会议决定将个人所 得税起征点从 3500 提高到 5000，月收入位于 4000-6000 的人群在扣除五险一金后刚 好达到起征点，税改后不需要缴纳个人所得税（各个城市公积金率不同，假设五险一 金的平均扣除率为 17.5%），个税税优对这部分人群的刺激效应是零。

个税税率低：由于保费在税前扣除，因此要考虑该人群对应个税税率来计算最终减免的个税。除去由于起征点拔高无需纳税的低收入人群，中等收入人群的个税税率也较 低，保费支出不高，因此税延型保险对他们的节税效应不大。

税前扣除限额低：设定限额主要是为了防止高收入人群的避税行为，限额采用 1000 元和 6%孰低的政策，那么即使购买的保险产品保费超过 1000 元，对于税前月收入在 16667 元以上的人群来说，税前扣除金额都是 1000 元，因此具有累退效应。

从这三大原因可以看出，由于起征点和税率的因素，税延保险普惠效应大打折扣，而又因 为扣除限额低，对高收入群体吸引力不强。由于了解复杂的税延制度以及商业养老保险本 身即需要大量时间精力，因此政策设置在节税上并没有对消费者有很强的激励。

当前个人养老金顶层设计上仍延续 12000 元的限额设置，具体税优政策尚未推出，不排除 多地试点时采用不同方案以验证政策效果。但整体而言，我们税制中个税占比较低、个税 缴纳人群范围相对有限，使得个税优惠政策操作空间较小，预计可能成为短期内制约个人 养老金快速上量的重要掣肘。我国税制结构以增值税（占比~36.8%）、企业所得税（占比 ~24.3%）为主，2021 年我国个税占比仅 8%，而美国个税占比分别达到 41.1%。

但如前文指出，第一支柱在长期视角下难以满足群众日益增长的美好生活需求，因此政策 方向上势必需要加大引导力度，通过财税杠杆撬动居民个人对养老金储备的参与。当前的 个人养老金账户制及优惠政策，预计只是整体养老金制度体系持续完善的第一步，后续政 策激励有望陆续出台。

2.3. 空间测算：预计正式运行后 5 年累计资金规模超万亿

短期视角下，税优政策是个人养老金规模提升的核心驱动，我们以此为基础进行测算。 首先，目前具体税优方案及力度尚未明确，我们参照此前个税递延商业养老保险试点的方 案进行测算：1）若允许将个人养老金缴纳额予以税前抵扣，预计能够抵扣个税 360-5400 元/年；2）综合考虑免征额（5000 元）、“五险一金” 和 7 项专项扣除等，我们预计税前 抵扣方案对月收入 1 万元以上的人群才具备吸引力。

其次，结合国家统计局及相关数据，我们估算全国月收入超过 1 万元的人口~2500 万人， 假定养老金账户平均年化收益率~4.0%，则：

中性情形下，假设月收入过万人群50%均按照1.2万元缴纳（后续覆盖率逐年提升1%）， 则预计个人养老金账户年增量~1500 亿元，5/10 年后个人养老金累计资金规模可分 别达到 10054 亿元、30616 亿元；

乐观情形下，假设月收入过万人群70%均按照1.2万元缴纳（后续覆盖率逐年提升1%）， 则预计个人养老金账户年增量~2100 亿元，5/10 年后个人养老金累计资金规模可分 别达到 13710 亿元、40821 亿元。

长期视角下，我们认为更应关注对现有养老金体系进行补充的必要性和必然性，在这一过 程中，更多的储蓄或者当期消费形式的居民财富将纳入到养老金体系的“强制储蓄”之中， 从而对整个财富管理市场带来增量。

《意见》指出，个人养老金“参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者 其依法合规委托的销售渠道购买金融产品”，短期来看，银行具备资金账户优势，是个人 养老金委托的主要渠道，但长期来看，随着个人养老金规模提升、制度日益完善，财富管 理需求或推动渠道格局多元化，并加速行业向买方投顾转型。

3.1. 他山之石：个人养老金是美国买方投顾模式兴起的核心驱动

从美国买方投顾兴起的动因来看，佣金自由化倒逼供给端变革固然是重要因素，但我们认 为其转变的本质因素在于需求端——个人养老金体系的发展使得客户需求更为个性化，税 收优惠、养老等财富管理需求有望催生投顾服务全面兴起。根据 ICI 统计，2021 年美国 75% 的基金持有人将退休储备作为购买共同基金的首要原因，其他诸如应急、增加当期收入等 目标则仅占 6%、5%，以退休储备为目标的财富管理需求推动美国买方投顾的发展。以传统 IRA 账户为例，根据 ICI2021 年的统计，70%的持有者有明确的养老金储蓄计划，其中 78% 将咨询专业投资顾问作为来源之一。

IRA 允许在多种类型的金融机构开设并托管，如共同基金公司、商业银行、寿险公司以及 证券经纪商等。根据美国国税局相关规定，管理 IRA 账户的准入机构只能是银行和 IRS 公 布的非银行托管人名单。一般而言，符合要求的第三方金融机构（银行、保险公司、证券 经纪公司、共同基金等）均可为客户开设、管理 IRA 计划。以传统 IRA 为例，2021 年全方 位服务经纪商、独立商业计划公司、银行或储蓄机构、保险分别占据 34%、28%、21%、6% 的市场份额，基金公司和折扣券商则分别占据 20%、13%的市场份额。

美国主流的财富管理机构除提供自主投资账户外，多数针对 IRA 投资账户提供不同类型的 投顾服务，并基于账户资金规模收取一定比例的顾问费用。如美国银行提供两种投顾服务， 一种仅提供退休资产组合构建服务，收取 0.45%的年费，另一种提供全程的顾问指导，收 取 0.85%的年费；富达基金则提供 go 计划及私人定制计划，其中 go 计划提供一定的顾问 支持，并根据退休账户余额分级收取费用，私人定制计划则针对账户余额在 25000 美元的 客户，提供由专门顾问团队一对一辅导的服务，并收取 0.50%的年费。

3.2. 个人养老金有望加速买方投顾转型拐点到来

参考美国经验，个人养老金制度的逐步落地有望激发居民财富管理需求，进而推动财富管 理的业态加速向买方投顾转型。基金业协会的调查显示，2020 年仅 20%的个人投资者表示 很需要投资顾问，47%表示仅需要投顾提供投资建议，需求端对于投顾服务的接受程度仍 较低。但我们认为，在第三支柱个人养老金的壮大过程中，居民对于资管产品的需求更为 复杂多元，买方投顾模式有望加速迭代。

渠道格局上，我们认为短中期内银行为主，未来或呈现多元化格局。根据《意见》规定， “参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法委托的销售渠道购 买金融产品”，各类渠道的参与具备制度依据。但从账户角度来看，个人养老金的资金账 户“可以在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售 机构指定”，银行具备天然的账户开立优势，且产品端短中期内预计占据最大份额的银行 理财也为专有产品，因此短中期内其他机构基本不具备竞争力。而长期视角下，随着制度 完善、个人养老金规模增长，渠道格局或趋于多元化，预计非银行渠道类似同花顺模式（股 票投资的资金账户仅能在券商开立，但可以在同花顺登录、银证转账并开展交易）。 美国的 IRA 账户开立及托管与国内有所差异，居民可以在不同类型的机构开立多个传统或 罗斯 IRA 账户，并在渠道提供的产品池中投资（一般均包括共同基金、ETF、股票、债券等，部分渠道有所差异，比如富达基金仅提供自家的基金产品）。限制在于，开立的账户 均与个人唯一的社保账号绑定，每年各账户合计缴费额不得超过规定上限。

4.1. 当前养老金融产品供给情况

4.1.1. 银行：养老理财快速扩容

银行养老理财市场尚处于起步阶段，2021 年起在政策的推动下开始快速扩容。养老理财 产品是指由商业银行理财子设计发行，以追求养老资产长期稳健增值为目的，鼓励客户长 期持有的银行理财产品。与保险、基金等行业相比，我国商业银行 2007 年起才开始探索 养老理财产品，起步相对较晚。2018 年以来，养老理财产品进入了快速扩张期，多家银 行理财子公司将养老理财作为公司开业首发的理财产品，也有多家商业银行发行了带有 “养老”字样的理财产品。但随着资管新规对保本、刚兑业务进行打击，监管机构开始清 理清理名不符实的“养老”字样理财产品。2021 年 9 月，银保监会下发《关于开展养老 理财产品试点的通知》，选择“四地四机构”开展试点，我国养老理财产品正式起航。2022 年 2 月，银保监会将养老理财产品试点地扩至“十地十机构”，并将最先试点 4 家机构的 单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由 100 亿元人民币提高至 500 亿元人民币。 从养老理财产品的发展现状看，截至 2022 年一季度末，4 家试点机构共发售 16 只养老 理财产品，超过 16.5 万投资者累计认购约 420 亿元，而当前我国市场上已有 30 只养老 理财产品。

从未来发展趋势来看，随着养老理财产品试点地区和机构扩大，单家机构养老理财产品募 集资金总规模上限调整，未来还将有更多产品有望进入大众视野。较普通理财产品，养老 理财产品的基本特征在于长期、稳健、普惠，具体而言：1）期限方面，设置 5 年甚至 10 年封闭期，除重大疾病等特殊情形不得提前赎回，适配长期养老需求；2）设置收益平滑 基金，通常在产品取得超额收益时提取、净值表现不佳时运用，降低产品净值波动，提升 持有体验；3）认购门槛低（1 元起步）并设置认购上限（单人合计不超过 300 万元），管 理费、认购费等较普通产品更低，体现普惠导向。

持有期拉长，适配长期养老需求

养老理财产品是养老金第三支柱的重要组成部分，需满足投资者的长期养老需求。在监管 机构“引导形成长期稳定资金”的要求下，目前面世的养老理财产品普遍期限较长，流动 性相对较差。首批养老理财封闭式产品期限为 5 年，“贝莱德建信贝安心 2032 养老理财产 品 1 期”投资期限更是长达 10 年。监管机构在最新的银行理财产品试点扩容政策中明确 提出要“增加长期限产品供给”，可预见产品投资期限偏长将成为养老理财产品的一贯特 征。

产品风险等级相较于普通理财更低

追求资金安全是养老理财投资者的首要投资目标。自养老理财试点开展以来，累计发行的 17 只养老理财产品中，风险等级为二级（中低）的产品多达 16 只，占比 94.12%，另有一 只由工银理财发行的产品风险等级为三级（中）。与普通理财产品相比，养老型理财产品 更集中在中低风险水平，风险等级更低，具有更高的安全性；与基金公司的养老产品线相 比，银行养老理财产品更匹配其风险偏好，同时符合老年人的投资习惯。此外，从首批发 现的四只养老理财产品来看，均设定了风险保障机制以降低风险。但值得注意，资管新规 后，银行理财将以净值化形式管理，理财风险自担的属性很大程度上降低了养老型理财产 品的安全性，这也是没有一级（低）风险等级养老理财产品的原因。

引入收益平滑基金，降低产品净值波动

目前存续的养老理财产品均设立了收益平滑基金，对产品净值波动进行适当控制，增强持 有人投资体验。以光大理财发行的颐享阳光养老理财产品橙 2026 第一期为例，其收益平 滑基金按日计提，当扣除管理费等费用后的实际年化收益率高于业绩比较基准时，将超额 收益部分的 50%纳入平滑基金，根据产品业绩表现，专项用于平滑产品收益。

认购门槛及费率低，更具普惠性

为满足人民群众多样化养老需求，目前发行的养老理财产品都带有普惠属性，首批养老理 财产品起购金额均为 1 元。这些产品在费率收取上也要普遍低于银行普通理财产品，其托 管费均不高于 0.02%，也不收取销售服务费。其中，光大理财“颐享阳光养老理财产品橙” 系列产品不收取认购费，工银理财“颐享安康”系列产品无固定管理费，也暂不收取提前 赎回费用。

4.1.2. 保险：商业养老保险 养老保障管理产品

4.1.2.1. 商业养老年金保险

商业养老年金保险更为贴合养老需求，但规模尚小。当前，寿险公司参与主要通过商业养 老年金保险参与第三支柱（个人税延商业养老保险与专属养老保险规模小）。从产品形态 来看，与普通年金产品相比，商业养老年金保险主要在缴费方式、保险期间、领取年龄和 领取方式上做了特殊限定，具有缴费方式灵活、领取期限较长、领取金额相对较高的特征， 更为契合养老需求。 以太平共享盛世两款产品来看，相较于普通年金产品，养老年金产品具备以下特征：①缴费方式更加灵活，长期限的缴费期间显著降低了年金险的购买门槛，中低收入人群亦可通 过长期小额储蓄为养老生活做准备；②保障期间更长，养老年金产品多为终身保障，可为 被保险人提供与生命等长的现金流；③领取期多与退休年龄衔接，专为保障退休生活而设 计；④领取方式更为灵活，在年领的基础上增加月领选项，强制提高老年人对金钱的掌控 能力，防止提前挥霍或被骗；⑤附加功能更多，保单贷款、减额交清、增减基本保险金额 等功能均提高了保单的灵活性。

部分养老年金产品与养老服务相结合，以高附加值服务增强产品吸引力。以光大永明人寿 的光明慧选为例，该产品延续了养老年金保险缴费灵活、保障终身等特征，并在此基础上， 将养老资金规划与养老实体服务相衔接，规定被保险人达到一定保费标准后，可选择加入 集“保险保障 养老服务”于一体的“光大安心养老计划”，提前锁定退休后的养老社区服 务。但由于保费标准的存在，该产品的养老服务当前仍仅面向中高净值人群，受众范围较 窄。 总体而言，当前我国养老年金保险除了在现金流规划方面有所调整外，尚未完全与普通年 金保险相区分，养老保障功能相对较弱，绝大部分产品仍以全生命周期的普通年金产品形 态存在。但另一方面，随着险企医养产业链布局的持续完善，附加养老保障功能的养老年 金产品正逐渐丰富，其养老保障功能也愈加完善。从规模来看，我国商业养老年金保险整 体规模尚小，截止 2020 年底，商业养老保险责任准备金超过 5800 亿元，占人身险责任准 备金相对较小。未来，随着险企普惠型医养结合项目的持续落地，养老年金保险有望在第 三支柱中承担更为重要的地位。

4.1.2.2. 个人税收递延型商业养老保险

税延型商业养老保险试点最早在 2007 年被提出，但因政策问题、技术问题等原因前后被 叫停和推迟多次。经过长期的调研论证后，2018 年 5 月，在上海、福建（包括厦门）、苏 州工业园区正式实行个人税收递延型商业养老保险试点。此次试点采用了是目前西方发达 国家在实行个人税收递延型商业养老保险时最常用的 EET 模式，即对个人参加商业养老保 险缴费阶段、基金积累阶段均实行免个人所得税（Exempting）；将来领取养老金时再课征 个人所得税（Taxing），以提高消费者购买意愿。 税延商业养老保险试点结果差强人意，具体表现在产品销售量不足预期、消费者热情不高。 截止 2021 年 10 月，试点三地的个税递延型养老保险累计实现保费约 6 亿元，覆盖群体约 5 万人，市场反响与政策预期在一定反差。

4.1.2.3. 专属商业养老保险

2021 年 5 月 15 日，银保监会发布《关于展开专属商业养老保险试点的通知》，决定于 2021 年 6 月 1 日起在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，期限暂定一年， 中国人寿、人保寿险、太平人寿、太保寿险、泰康人寿以及新华人寿等六家保险公司参与 此次试点。2022 年 2 月，银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》， 将试点区域扩大到全国范围，并在原有 6 家试点的寿险公司基础上（人保寿、国寿、太平 人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿），允许养老保险公司参加试点（当前共 10 家专业 养老保险公司）。 从产品形态来看，试点专属商业养老保险大多采取变额年金形态。相较于传统养老年金保 险而言，专属商业养老保险采取账户式管理方式，灵活度高，可有效满足客户的差异化养 老储蓄需求：1）账户价值具有最低收益保证；2）积累期提供投资组合转换功能；3）领 取期可衔接养老、照护等服务；4）领取时方可转化为年金支付。

专属商业养老保险发展仍处于探索阶段，保费总量较小，目前产品收益率尚可。自 2021 年 6 月 1 日试点以来，截至 2022 年 1 月底，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累计 保费 4 亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人。保费总 量整体较小。从具体产品来看，专属商业养老保险均采用“保底 浮动”的收益模式，在 2021 年 6 家试点公司推出的专属商业养老保险产品中，稳健型账户 2021 年年化结算利率 在 4%~6%之间，进取型账户结算利率在 5%~6.1%之间，实际收益均远高于最低保证利率（稳 健型 2%-3%，进取型 0%-1%）。稳健增值的保险账户为客户提供一种稳健积累养老金的途径， 符合“长期投资、稳健回报”的产品理念，保险公司跨周期的长期资金的投资管理能力优 势将为保险公司创造更加可持续的市场增长。

4.1.2.4. 养老保障管理产品

始于 2009 年，养老保障业务至今已经发展十余年。2009 年，各家养老保险机构面临企业 年金发展缓慢、业务类型单一、养老金融触点较少等问题，因此保监会顺应时势发布《关 于试行养老保障委托管理业务有关事项的通知》，给予养老保险公司“养老保障委托管理 业务”试点资格，致力于推动各家机构积极满足市场潜在的养老金融需求。

目前市场经营主体共九家，市场集中度较高，头部效应较为明显。养老保险公司牌照不断 扩容，市场经营主体持续增加，随着 2019 年人民养老正式经营团体养老保障管理产品， 市场经营主体扩充至九家，包括：国寿养老、平安养老、长江养老、太平养老、泰康养老、 大家养老、新华养老、人民养老和建信养老金。其中，除了新华养老和人保养老只开展团 体养老保障管理业务外，其余七家主体均开展个人养老保障管理业务。 目前，市场份额排名前四的机构为国寿养老、平安养老、建信养老和长江养老，其养老保 障产品规模均超过 1000 亿，头部集中化效应较为明显。

4.1.3. 公募：养老目标基金

2018 年 3 月起进入规范化运作阶段，目前整体已运行 4 年。2018 年 3 月，证监会发布《养 老目标证券投资基金指引（试行）》，为基金行业服务个人养老金投资指明方向，成为公募 基金行业服务个人投资者养老、推进多支柱养老金体系市场化改革的里程碑事件。当年 8 月 6 日，首批养老目标基金正式落地，南方、华夏、嘉实、广发、博时等 14 家基金公司 的养老目标基金获批，公募基金助力养老金第三支柱建设正式拉开帷幕。

根据《养老目标证券投资基金指引（试行）》要求，较其他产品线，养老目标基金的特点 在于：1）产品设计更适配养老需求，如投资策略包括匹配生命周期的目标日期型、以及 匹配风险偏好的目标风险型；2）鼓励投资人长期持有，投资人最短持有期限不低于 1 年， 投资人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投资于股票、权益基金等品种的比 例原则上不超过 30%、60%、80%；3）强调长期稳健增值，控制组合波动风险，基金需要 采用 FOF 形式或证监会认可的其他形式运作，监管部门对业务准入、人员任职、子基金范 围均作出严格规定。

符合条件的基金管理人已多数布局养老目标基金。从基金管理人来看，已发行的 188 只养 老目标基金中共有 51 家基金管理人获批养老目标基金。从发行情况看，华夏基金的发行 只数最多，达到 13 只；南方基金其次，达到 11 只；安信基金等 9 家基金管理人均发行 1 只。由于《养老目标证券投资基金指引（试行）》中规定管理人最近三年平均公募管理规 模（不含货基）需达到 200 亿元以上，这意味着当前 84 家满足规模门槛的基金公司中（此 外还需满足合规稳健、投研人员配置等条件），已有 60%以上发行了养老目标基金，显示基 金公司对养老金融布局的重视。

养老目标基金的投资策略可以大致分为目标日期策略和目标风险策略两种。两者区别在于 目标风险策略主要让投资者根据自己的风险偏好选择适合自己的目标风险基金投资，而目标日期策略的资产配置主要由投资者距离退休的长短决定。 目前全市场共计发行 188 只养老目标基金，其中养老目标日期基金 84 只、养老目标风险 基金 104 只。其中，养老目标日期基金 84 只，目标日期年份范围从 2025 年至 2060 年， 以 2035 年和 2040 年的产品为主，分别占比 26%和 31%，即距离退休日期 20 年左右， 主要针对的是年龄在 40 岁左右的投资者客户；养老风险目标基金 104 只，分为稳健型、 平衡型、积极型和保守型四类，以稳健型养老产品为主，占比 66%。

养老目标日期基金方面，目前养老目标日期基金共发行 84 只，2018、2019、2020、2021 年、2022 年一季度分别发行 10 只、36 只、13 只、19 只和 6 只，发行规模分别为 20.84 亿元、30.85 亿元、25.56 亿元、15.55 亿元和 0.83 亿元。2020 年发行的 19 只产品中有 16 只为发起式基金（即认购金额不低于 1000 万元就可成立），导致单只平均发行规模同比有 所减少。规模方面，截至 2021 年基金期末净值连续三年高速增长，2021 年期末规模达到 174.06 亿，2018 年来复合增长率达到 79.73%。不过由于 2022 年权益市场的低迷表现， 养老目标日期基金期末规模在 2022 年一季度出现了小幅下滑。

养老目标风险基金方面，目前养老目标风险基金共发行 60 只，2018、2019、2020 年、2021 年、2022 年一季度分别发行 7 只、33 只、22 只、38 只和 4 只，发行规模分别为 28.51 亿 元、132.23 亿元、120.75 亿元、368.04 亿元和 20.24 亿元。从锁定期来看，1 年期、3 年 期、5 年期和其他锁定期分别发行 64 只、32 只、4 只和 4 只。整体来看，此前管理人更倾 向于发行锁定期较短的一年期稳健型产品。规模方面，基金期末净值连续四年高速增长， 截止 2021 年底合计的期末规模达到 982.37 亿，较 2019 年同比增长 119.2%。2022 年一季 度，养老目标风险基金规模同样出现了小幅下滑。

管理费率方面，养老目标 FOF 较同类型 FOF 略低，鼓励投资人长期持有。养老目标日期 基金的管理费率以 0.6%（18 只）和 0.9%（38 只）为主，养老目标风险基金由于多为偏债 风格，管理费率以 0.6%为主（61 只）。截至 Q1 末，市场混合型 FOF 基金规模为 2132 亿元， 养老 FOF 占比~50%。剔除养老目标基金后，偏债混合型 FOF（权益配置比例下限<25%， 上限<50%，与稳健型养老 FOF 相似）管理费率也以 0.60%为主，0.80%、1.00%产品也较多， 偏股混合型则以 1.00%为主，总体而言，养老目标 FOF 管理费率略低于同类型 FOF。

4.2. 向前看，谁更受益个人养老金发展？

个人养老金的退休后增益取决于账户积累，客户视角更加关注长周期下的稳健回报。个人 养老金兼具“养老风险保障”和“投资”的双重属性，养老风险保障是最终目标，投资属 性是积累过程的应有之义。《意见》将银行理财、商业养老保险、公募基金等均纳入制度 安排，能够充分发挥各类金融机构在产品创设、投资能力等方面的能动性。根据《中国养 老金融调查报告》（有效样本量 1.2w），税优政策核心受益人群（月收入 10001-15000 元） 的风险偏好较低，其中 26%认为任何时候都不能出现亏损，55%人群可以阶段性承受 10%以 内亏损。

产品格局上，我们认为，保险产品具备保本、附加保障以及终身给付的独特属性，在个人 养老金市场竞争中独树一帜，而银行理财及公募基金则面临更加直接的竞争，当前银行理 财在低风险产品中建立的客户认知优势有望延续，而公募基金优势在于权益资产的管理能 力，中长期来看，随着中国资本市场的成熟，公募有望受益于权益类资产配置比例的提升， 以养老目标基金为抓手攫取更大份额： 银行理财的优势在于低风险资管产品上的客户信任优势。1）能力视角：资管产品的角度 上，银行理财较公募基金的优势更多在于客户既有信任，根据理财业年报，截至 2021 年， 银行理财产品的风险等级以中低风险为主（占比 67%），剔除类货基（现金管理类产品）以 及中高风险产品后规模为 19.6 万亿，而同期个人投资者持有的债基规模仅 0.84 亿元（其 中可投资股票的二级债基占比 41%）；2）产品视角：养老理财产品均设置了平滑基金机制， 当前产品表现超出业绩比较基准时，将超额部分提取 10%-50%用于平滑业绩，进一步增强 了持有人的投资体验。

我们认为，公募基金的优势在于权益资产的配置能力，未来发力点或在于养老目标日期产 品。1）能力视角：净值化背景下，由于保险产品具备保本等特殊属性，公募基金的真正 竞争者在于银行理财，债基产品与银行在投资能力上差异较小但由于客户认知偏好竞争力 较弱，因此对权益资产的配置能力是公募基金抢占个人养老金份额的核心所在，如目前规 模最大的养老目标基金——交银安享稳健养老一年（截至 3 月末规模 216 亿元），定位于 稳健型中风险，但权益类资产（股票、股基和混基）的目标配置比例达到 25%；2）产品视 角：在养老金长期积累的框架下，我们认为个人投资性养老需求或逐步释放，权益类资产 尤其对于年轻群体吸引力更强。而养老目标日期基金更为契合投资者风险偏好变化，随目 标日期接近逐渐降低基金的风险暴露水平，或成为公募基金未来的主要发力点。

保险产品的优势在于保本属性、附加保障以及终身给付。1）资管新规后，保险产品是少 有的可以保本保底的金融产品，商业养老保险多采用保本 浮动模式运营，在保值的基础 上同时能够分享资本市场的收益，参考前期推出的专属商业养老保险试点产品，稳健性和 进取型两类账户的保底利率分别为 2%-3%、0%-1%，2021 年结算利率则分别达到 4.5%-6%、 5%-6.1%；2）提供附加保障：专属商业养老保险能够在储蓄特性的基础上提供保险保障， 除身故外，保障范围涵盖重度失能、中级、全残保障等；3）提供终身给付功能，抵御长 寿风险。三大独特属性成为保险产品有别于银行理财或公募基金的核心吸引力，使其有望 在个人养老金整体配置中维持可观份额。 预计短期内银行理财份额~60%，公募基金~15%，养老保险~25%；同时，考虑到持有 者对权益类资产的偏好逐步释放，预计公募基金份额有望逐步上升至 20%。边际贡献上， 预计个人养老金正式落地 5 年后，给银行理财、公募基金、人身险保费带来的边际增量分 别达 1.9%、0.7%、8.0%，人身险边际受益程度更大。

4.3. 美国 IRA 资产为何主要投向公募，且保险年金占比低？

美国 IRA 资产投向以公募为主，保险年金占比仅约 4%。根据美国税法规定，IRA 投资采用 负面清单制，如不允许投资人寿保险或收藏品（艺术品、邮票等），投资范围多样。根据 ICI 测算，截至 2020 年末，IRA 资产中共同基金余额~45%，银行储蓄及存单~5%、保险年 金~4%、其他资产（股票、债券、封闭式基金、ETF 等）~46%。

共同基金具备组合投资、专业管理等优势，成为 IRA 资产投向股票、债券等底层资产的主 要媒介，因而占比较高。但为何具备保障属性的保险年金未能取得更高份额？ 相对于共同基金或者其他直接投资方式，保险年金主要优势在于税收递延、终身给付、承 诺回报（固定年金提供）。但是这些优势置于 IRA 账户中则并不突出： 1）最重要的原因在于税延优势重叠，根据美国国税局 IRS 的规定，保险年金在投资环节可 以税收递延（美国资本利得税根据应税收入分级，其中年收入 4w 美元至 45w 美元征收 15%， 45w 美元以上则征收 20%），而 IRA 自身在投资环节也具备税延优惠，二者并不重叠，因此 美国居民通常将年金作为 401（K）或 IRA 账户外的补充，而不是直接在 IRA 账户中持有； 2）对于承诺回报这一特征，美国固定年金提供的承诺回报约为 3-4%，相较于美国股市 9% 以上的年化收益率（1990 年至今），长期积累下差异较大，相对吸引力较小； 3）至于终身给付，401(K)或 IRA 资产均可免税转化为年金，且手续便利（仅需填写表格并申请），从而抵御长寿风险，因此这一优势亦不复存在。

与海外发达国家一致，目前我国养老保险体系的构成也包括三大支柱：第一是基本养老金 制度；第二是企业补充养老制度，即企业年金和职业年金；第三是个人储蓄养老金制度， 包括商业养老保险以及正在试点的个税递延养老保险试点、公募养老目标基金。

第一支柱：分为基本养老（第一支柱）和社保基金（第一支柱补充）两部分。由用人单位 与个人共同强制缴纳，一般由省级地方政府管理。第一支柱是是三大支柱中发展最早、覆 盖率最广的保障制度，以为社会大部分人群提供最基础的养老保障为目的而建立。 基本养老保险的规模大、覆盖广。我国的基本养老保险采用统账结合的模式，既包含现收 现付制的社会统筹部分、也包含积累制的个人账户。基本养老保险包括城镇职工基本养老 保险以及城乡居民养老保险。基本养老保险基金规模大且累计结余增长较快。截至 2020 年，基本养老保险基金结余将近 5.8 万亿元，过去 7 年 CAGR 达 10.4%。2020 年，我国基 本养老保险参保人数接近 10.0 亿人，覆盖率已达到 86.9%。其中，城镇职工基本养老保险 参保人数达到 4.6 亿，城乡居民基本养老保险参保人数达到 5.4 亿，基本已经实现全覆盖。

但基本养老保险的保障力度有限，人均领取金额较低且城镇职工抚养比不断下降。2020 年，共有 1.28 亿人领取城镇职工基本养老保险，人均 3350 元/月；共有 1.61 亿人领取城 乡居民基本养老保险，人均 174 元/月，整体待遇较低，且城镇职工基本养老保险和城乡 居民待遇差距大，城乡居民的每月领取金额无法满足基本生活水平。过去三十年来，城镇 职工基本养老保险抚养比不断下降。截至 2020 年，我国城镇职工基本养老保险抚养比已 经降至 2.57，1990 年时，平均 5.39 个在职职工赡养 1 个离退休人员，而如今平均 2.57 个 在职职工赡养 1 个退休人员，在职职工的赡养压力不断增大。

基本养老基金的结余增速降至近年来新低。截止 2020 年末，城镇职工基本养老保险参保 人数 4.6 亿人；全年基金收入 4.4 万亿元，支出 5.1 万亿元；城乡居民养老保险参保人数 5.4 亿人；全年基金收入 0.5 万亿元，基金支出 0.3 万亿元。2020 年基本养老保险基金累计 结余 5.8 万亿元，增速显著下滑至-7.6%（2018 年和 2019 年分别为 15.8%和 8.1%），为近年 来的新低。

第一支柱的补充是全国社会保障基金，由中央财政拨款、国有资本划转等方式筹集。2020年末全国社保基金权益达到 2.68 万亿元，过去 8 年 CAGR 达到 12.1%。《划转部分国有资本 充实社保基金实施方案》明确规定，将中央和地方国有及国有控股大中型企业和金融机构 的 10%国有股权拨入全国社保基金，专项用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。2019 年以来，股权划转明显加速，截止 2020 年底中央企业和中央金融机构已划转国有资本 1.68 万亿元，预计其分红有望对于提升社保基金规模帮助明显。

从资产结构来看，社保基金可分为直接投资资产和委托投资资产。委托投资资产占比逐年 上升，2015 年，委托投资资产规模超过直接投资资产。截至 2020 年，委托投资资产占比 达到 65.3%。同时，持有至到期投资与交易类金融资产是社保基金最主要的资产，2020 年， 这两项资产占比合计将近 82%。

从投资收益来看，社保基金投资收益率较高，基金保值增值效果好。社保基金的投资收益 表现较为稳定，2012 年至 2020 年，全国社保基金年均投资收益率基本全部超过 8%。2020 年，社保基金权益投资收益率高达 15.8%，源于当年证券差价收入达到 1406.8 亿元，同 比 783.1%。

第二支柱：企业补充养老保险，主要包括企业年金和职业年金。企业年金是企业及其职工 在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，由企业年金理事会委 托有资格的专业机构管理；职业年金是机关事业单位在依法参加基本养老保险的基础上， 建立的强制性补充养老保险制度。我国第二支柱起步较晚，规模相对较小，其中企业年金 在 2021 年实现累计结余 2.25 万亿元；而职业年金从 2014 年开始设立，截至 2020 年，职 业年金结余达到 1.29 亿元左右。 企业年金规模持续增长，势头仍然强劲。随着 2006 年全国首个企业年金计划（联想集团 公司企业年金计划）正式建立，近年来发展较快。2020 年末企业年金基金规模 2.6 万亿， 同比增长 17%，建立年金的企业增至 11.8 万家，同比增长 11.7%；参加职工 2875 万人， 同比增长 5.8%。由于企业年金养老计划不强制要求企业参加，因此其规模仍大幅小于基 本养老保险。

职业年金起步较晚，目前受托人和投管人遴选趋近收官。我国的职业年金起步较晚，但不 同于企业年金，职业年金制度在各机关单位强制实施，《机关事业单位职业年金办法》规 定：单位缴费按照个人缴费基数的 8%计入本人职业年金个人账户；个人缴费直接计入本 人职业年金个人账户。受益于强制实施的制度，职业年金规模增长较快，截至 2020 年末， 职业年金累积结余已达 1.29 万亿元。 但职业年金仅仅针对机关事业单位职工，未来发展空间有限。截至 2019 年 5 月末，参与职工共计 2970 万人，参与基本养老机关事业单位工作人员有 3612 万人，覆盖率已经超过 82%，未来发展空间有限。2018 年，职业年金全面启动投资运营，各地陆续进行职业年 金基金受托人、托管人和投管人招标。截至 2021 年 6 月末，全国 33 个职业年金项目中， 均已完成受托人招标，截至 2020 年年底，除西藏自治区外，其他 32 个统筹区已经启动职 业年金基金市场化投资运营，投资规模 1.29 万亿元，全年累计投资收益额 1010.47 亿元。

第三支柱：包括商业养老保险和养老公募两部分，其中商业养老保险又包括商业养老年金 保险、个人税收递延型养老保险、专属养老保险，属于个人储蓄型养老，是由职工自愿参 加、自愿选择经办机构的一种补充保险形式，是我国多层次养老保险体系的一个组成部分。 在制度设计上，此前我国对第三支柱一直缺乏明确的政策和规范，因此个人储蓄养老保险 的发展几乎处于停滞状态。近年来专属商业养老保险试点与个人养老金制度相继落地，我 国第三支柱顶层设计逐步完善，有望迎来高速发展。 根据人社部公布数据，截至 2020 年底，我国基本养老保险累计结存为 5.81 万亿元，全国 社保基金权益为 2.40 万亿元，第一支柱占养老保险体系资产总规模的比重约 66%；截至 2020 年，企业年金累计结存 2.25 亿元，职业年金累计结存约 1.29 万亿元，第二支柱占养 老保险体系资产总规模的比重约 29%；商业养老保险责任准备金 5800 亿元、养老目标基 金 589 亿元，第三支柱占养老保险体系资产总规模的比重约 5.2%。而美国养老三大支柱 2019 年底三大支柱占比分别为 10%、58%和 32%。可以看到，目前我国养老金体系无论 在体量还是覆盖面上，基本养老保险都远超企业补充养老保险和个人储蓄养老保险，三大 支柱发展不均衡。

三支柱模式目前是国际上普遍采用的养老金制度模式。20 世纪 80 年代，全球人口老龄化 逐步加剧，众多主流国家实行的以现收现付制为主的养老金制度面临着财务平衡难以持续、 国家财政负担不断加重等难题，居民养老保障面临较大挑战。在此背景下，1994 年 10 月， 世界银行在总结了智利等国家养老金改革经验的基础上，发布了《防止老龄危机——保护 老年人及促进增长的政策》一书，明确提出三支柱养老金改革模式的建议，其核心在于通 过多个模式的不同养老金支柱来应对单一制度内老龄化带来的问题。

6.1. 美国三支柱体系：第二支柱发展早占比高，第三支柱快速发展

美国现行的养老金体系主要由三大支柱构成：第一支柱为政府强制实施的联邦社保基金， 第二支柱为由企业主导的雇主养老金计划，第三支柱为个人建立并由政府提供税收优惠的 个人退休账户(Individual Retirement Accounts，简称 IRA)。对比中美三大支柱结构，美国 第二、三支柱已经成熟，分摊了大部分的养老成本及政府财政补贴压力。2020 年，美国三 大支柱规模分别为 2.9、20.5、12.3 万亿美元，占比分别 8.1%、57.3%、33.6%。

第一支柱：联邦社保基金

联邦社保基金是美国退休金的的基础保障，以老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、伤残保险（Disability Insurance，DI）为主，是退休人群和低收入人 群的重要收入来源。1935 年，罗斯福政府颁布《社会保障法案》，并以此正式建立起了美 国的养老金第一支柱联邦社保基金，重点为老年人、遗属、盲人和失业者提供养老保障， 即老年、遗嘱与残障保险（OASDI）。OASDI 基金的资金来源主要为雇主及雇员缴纳的工资 税，雇主和雇员的社会保障税率均为 6.2%，合计 12.4%，自雇者则直接按照 12.4%的工资额 进行缴纳。 目前联邦社保基金主要通过两个独立的信托基金 OASI 基金和 DI 基金分别投资运营，截止 2020 年，OASDI 规模为 2.91 万亿美元，其中 OASI 基金规模为 2.81 万亿美元，DI 基金规 模为 0.10 万亿美元。另一方面，根据《联邦社会保障法案》对基金投资的规定，联邦社保 基金只能投资于美国政府对于本金和利息都予以担保的债券，因此，OASDI 基金资产配置 以长期债券为主，2020 年长期债券配置比例高达 98.9%，但受利率下行影响，OASDI 基金 整体收益率较低，且近年来仍在持续下滑。

第二支柱：雇主养老金计划

雇主养老金计划是美国养老金体系中规模最大的部分。19 世纪后期，美国部分企业开始建 立雇主养老金计划，二战后期美国参战后劳动力短缺，企业纷纷开始建立雇主养老金计划 以吸引劳动人口，雇主养老金计划由此壮大。雇主养老金计划可分为公共部门和私人部门 两大部分，前者由政府部门主导，后者有企业主导。截止 2020 年，美国养老金第二支柱 总体规模为 20.48 万亿美元，占美国养老金体系的比例为 57.3%。 DC 计划占比持续提升。根据缴费与领取模式的不同，雇主养老计划又可分为 DB 计划和 DC 计划，其中 DB 计划（Defined Benefit Plan）为确定领取型，即该计划的退休金水平可 根据约定的公司计划出来，在缴费之初便以确定；DC 计划（Defined Contribution Plan） 为确定缴费型，即该计划不可保障退休金的领取水平，员工参加计划后可获得一个退休账 户，账户资金由雇主、雇员缴纳的金额加上投资损益减去税收递延得到，雇员可自行决定 账户的投资并承担投资风险，根据群体的不同，DC 计划可分为 401(K)、403（B）等类型， 其中 401(K)计划占比最高，2021 年占比高达 70%。一方面，由于 DB 计划养老金待遇确定， 一旦投资不及预期，则需由雇主承担兜底责任，另一方面，DC 计划可随员工工作变动而 转移，两因素共同作用下，DC 计划需求强劲，占比持续提升，2020 年，DC 计划占比已 达 48%。

税优政策是推动雇主养老计划高速发展的核心原因。一方面，美国雇主养老计划享受税延 政策，即雇员所缴纳的保险金在税前列支，直至领取时再缴税，雇员可以此做大投资本金， 实现税费的时间价值，也可享受在累计税制下，由于退休收入往往低于工作收入所带来的 税率优惠；另一方面，根据规定雇主养老计划可免征资本增值税，进一步提高了雇员参与 雇主养老计划的积极性。

第三支柱：个人储蓄计划

美国第三支柱的建立源于 1974 年的《雇员退休收入保障法案》，该法案允许雇员个人定期 向指定账户存入部分收入以建立个人退休金账户(IRA)。截至 2020 年，IRA 资产总额已达 12.33 万亿美元。

与其他很多发达国家一样，美国也是通过税收优惠促进第三支柱的发展，这为我国 18 年 的个税递延商业养老保险试点提供借鉴意义。IRA 在税收优惠和资产配置方面和 401(k)计 划很相似，大部分类型的 IRA 计划可以投资于股票、债券和共同基金等,由于种类的不同， 在缴费阶段、投资阶段和给付阶段均可能免税。IRA 第一种税优方案是递延纳税，即在年 度免税额度内的储蓄不需要缴纳税费，等到支取时再按照彼时的税率纳税，IRA 账户投资 所产生的收益在支取时也必须缴税；第二种方案是选择存储税前或者税后收益，如果个人 选择存储税前收益，那么在支取时，整个账户总额将被征收一笔个人所得税；若个人选择 存储税后收益，在支取时则仅需缴纳账户增值部分的个人所得税。 IRA 计划的主要资产管理机构由银行逐渐转为共同基金，相似地，我国未来个税递延型养 老保险和养老公募也将协同发展。在 80 年代以前，银行存款是 IRA 最主要的资产管理机 构，曾一度占比高达 85%。参与者大多在银行开设个人退休储蓄账户，因为 80 年代以前美 国银行的存款利率基本高于 10%，个人没有将 IRA 资金交于其他资产管理机构的需求。而 80 年代以后伴随着存款利率的逐渐下行，共同基金收益与管理的优势逐渐凸显，共同基金、 其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF 等）持续提升，2020 年占比分别为 45%、 46%。

6.2. 日本养老金体系：第三支柱规模尚小，税优制度下高速发展

日本养老起源较早，最早可追溯至明治时期的“恩给制度”， 自 20 世纪 70 年代正式步入 老龄化社会以来，养老制度经历了一系列的改革，已形成了国民年金、厚生年金 共济年 金、非公共年金三大养老体系；但 1994-1999 年，随着房产泡沫破裂，日本经济形势严峻， 养老金制度以延后退休年龄、调高缴费、降低给付水平为方向进行了改革；2002 年，由于 以厚生年金为代表的旧 BD 计划设定了 5.5%高预定利率，在经济衰退期出现了资金无法收 回的现象，对基金形成冲击，因此日本政府开始引入 DC 计划，开启了从“DB 计划（待遇 确定型）”向“DC 计划（缴费确定型）”转型的序幕，并设立了新的 DB 计划；2012 年， 共济年金并入厚生年金，日本现行的养老金三支柱体系基本定型：第一支柱为国民年金和 厚生年金，第二支柱为企业自愿加入的保险计划（包括新 DB 计划和 DC 计划），第三支柱 为个人自愿加入的保险计划（包括个人 DC 计划 iDeCo）和 NISA。

第一支柱：公共养老金（国民 厚生）

①国民年金：国民年金为基础年金，由政府主导并强制 20-60 岁的国民参加，基本实现了 全覆盖，其缴费水平自 2017 年起固定在 16900 日元/月。国民年金基金的 2/3 收入来自收 取的保险费，另外 1/3 来自政府的财政补贴。 ②厚生年金：厚生年金则与收入联动，自 2017 年起缴费率固定在收入的 18.3%，雇员超过 5 人的企业强制参加，由员工与所在单位各承担一半（9.15%），此外，雇员的无工作的配 偶（家庭主妇）被强制要求加入国民年金，缴费从雇员的工资中一并扣除。2015 年以前， 企业员工加入的保险称厚生年金，公务员、教师等加入的保险称共济年金，2015 年后，二 者并轨。

第二支柱：企业养老金计划（DB DC 为主）

企业养老年金正由 DB 型向 DC 型转型。2002 年以前，日本的企业年金基本都属于规定收 益的年金，可分类到 DB 型计划中，厚生年金基金、合格退职金皆属此类。但由于此类养 老计划预定投资收益率较高，在房产泡沫破裂后出现了基金崩盘局面，加之雇员工作变动 时养老金转移存在困难，在经济动荡和失业率升高的背景下，已经不能适应环境的要求， 因此，合格退职金、厚生年金基金已相继停止。2001 年，日本参照欧美企业年金制度设置 了新的确 DB 计划。同年，确定缴费型计划（DC 计划）也开始设立。目前虽然 DB 计划仍 占企业养老金计划的大多数，但是许多企业已开始由 DB 型企业年金开始向 DC 型转型。

①新确定给付型年金（DB 计划）：2001 年，日本参照欧美企业年金制度设置了新的 DB 计 划，分为基金型和依据劳动关系而成立的契约型，两种类型可相互转换，也可转换成其他 类型的年金，相比过去的 DB 计划拥有较高的灵活性，当基金积累不足时可增加缴费，所 追加的缴费仍可以全部计入企业的当期损失，且仍然有一定的税收优惠。

②确定缴费型计划（DC 计划）：2001 年，日本借鉴美国 401(k)计划，建立了企业型 DC 计 划，该计划被称为日本版 401(k)。雇主缴费部分算作当期损失进行扣除，扣除额度有限额， 若雇员仅参加企业型 DC 计划，每月最高限额 5.5 万日元；若雇员同时参加了企业型 DC 计 划和待遇确定型 DB 计划，每月最高限额为 2.75 万日元。2011 年之前，企业型 DC 计划不 允许雇员缴费；2011 年 8 月之后，允许雇员缴费，雇员缴费部分也可进行税前扣除，但需 要满足的要求是雇员和雇主缴费总和每月不得超过 5.5 万日元，且雇员缴费额度不能超过 雇主。

DC 计划以职工个人账户运行，明确了企业的年金负担额，且规定资金的运行风险和盈利 完全由个人承担，把企业从支付养老金的较大压力下解脱了出来，另一方面，个人账户制 也方便随着雇员的职业流动而转移。目前 DB 计划仍占企业养老金计划的大多数，但是近 年由于制度改革的变化，许多企业已开始将 DB 计划向 DC 计划进行转换。

③中小企业退职金共济制度：为帮助中小企业建立退职金制度，日本 1959 年建立中小企 业“工人退休津贴共济基金”，雇主每月向每个雇员的账户缴纳 5000-30000 日元，由厚生劳动省监管下的独立法人员工退职金共济机构负责投资与管理，雇员退休后，可直接从员 工退职金共济机构获取退休金。为鼓励中小企业建立退职金共济制度，日本政府还向新建 立计划、主动增加缴费的雇主提供短期财政补贴。

第三支柱：NISA(日本个人免税储蓄账户)与 iDeCo(个人缴费确定型养老金)

①iDeCo：具有税收优惠的退休储蓄账户，规模占比尚小，但发展速度较快。iDeCo 计划 与第二支柱里的企业型 DC 计划形成相互补充，覆盖 20-59 岁的所有在职雇员、个体户、 自由职业者及家庭主妇，由厚生劳动省下属的国家养老基金联合会负责监管。参与者建立 退休储蓄账户，实施税延制度，即当期投入账户内的资金在税前列支，且投资收益也可享 受免税政策，直至领取时依据彼时的税收政策，补缴由于税收优惠政策未当期计算的税费， 参与者可享受对应税款在此期间的增值收益。

参与者加入 iDeCo 的最低限额为 5000 日元，最高限额则依据国民养老保险的划分方法分 为三类：1）对于自由职业者，缴费上限为每年 816,000 日元。如果该自由业者同时加入了 第一支柱的国家公共养老金，则两者相加的上限为每年 816,000 日元；2）对于没有参加企 业养老金计划资格的企业雇员，其个人缴费上限为每年 180,000 日元；对于有参加企业养 老金计划资格的企业雇员或政府雇员，其个人缴费上限为每年 14,4000 日元；对于家庭主 妇，其个人缴费上限则为 276,000 日元。iDeCo 参与者也可在其找到新工作时，将 iDeCo 账户中积累的养老金转入新的企业型养老金账户中。

iDeCo 的运作系由参与者自行向国家养老金基金联合会缴纳缴费金，由联合会与金融机构 签订契约，设计产品，并提供给参与者做选择，最后再由金融机构进行管理。 iDeCo 参与者人数与规模均保持较高速度增长。2017 年，iDeCo 制度改革，将个人型参与 者的适用范围扩大至公务员与家庭主妇，基本上任何年龄低于 60 岁的日本公民都有资格 参与 iDeCo，致使个人型 iDeCo 账户在 2017 年呈现倍数增长，此后几年仍保持高速增长， 参与数从 2016 年 3 月的 26 万人，增长至 2021 年 3 月的 195 万人，与此同时，iDeCo 的 资产管理规模保持同步增长，近五年平均增速高达 12.53%。

由于 iDeCo 投入资金及收益均用以保障养老生活，因此在投资方面较为保守。iDeCo 规定 可投资的金融产品可分为三类：保险类（人身保险和财产保险）、投资信托类、储蓄类（担 保投资和定期储蓄），总体呈现出投资信托一家独大格局，2021 年，投资信托资产规模达 到 10.58 万亿日元，占总投资资产比重的 54.9%，且近年来呈现出提升趋势；其次是储蓄 类，达到 6.10 万日元，占比 31.7%；而后是保险类，约为 2.55 万日元，占比位 13.2%。

②NISA：专为投资及投资相关金融工具所设立的免税账户。根据日本金融厅 2019 年报告， 以日本 60 岁以上的人口中将有 25%可以活到 95 岁推算，除国家基本养老金外，每位日本 国民需要自行准备 2 千万日元来满足老年生活的基本开销，因此政府建议民众在工作时就 开始着手做金融投资，2014 年启动的 NISA 即是为鼓励日本年轻人为养老生活做提早准备 而开设的免税个人投资账户。NISA 制度最初每年的可投资额度为 100 万日元，2016 年起， 为刺激股市，每年加大到 120 万日元。NISA 账户可投资于上市公司股票、基金等，配息、 资本利得等投资收益全部免税，具有极大的吸引力（目前日本金融类商品的资本利得税为 20.315%）。

由于 NISA 的免税性质，其在申请资格上有所限制，年满 20 岁的日本居民方可向资管公司、 证券公司、银行等金融机构申请，每人以一个账户为限。现行的 NISA 制度（2014-2023 年）将于 2023 年结束，资产最长可持有至 2027 年（2019 年之前的 NISA 资产，5 年免税 到期后，可以再延长 5 年，即最长至 2027 年；而 2019 年后的 NISA 资产，5 年免税到期 后不可再延长）。针对 2023 年底即将结束的 NISA，日本政府推出了后续的“新 NISA” （2024-2028 年），将每年投资免税额提高至 122 万日元，但必须定投 20 万指数基金产品， 即 20 万定投 102 万其他投资，旨在引导投资者进行长期投资。 NISA 目前规模尚小，但仍保持较高速度发展。自 2014 年建立以来，NISA 申请账户人数 高速增长，推动 NISA 资产管理规模快速提升，自 2016 年来，在经历快速增长期后 NISA 资产管理规模增速逐步放缓，但仍保持在较高水平，2021 年末，NISA 管理规模为 26.3 万 亿日元，同比增长 21.5%。

NISA 和 iDeCo 在功能和运作上多有类似，但不完全相同；税制上也有所差别。iDeCo 创 设的初衷是为了迎合劳动力市场的流动性，以及保障数量快速增长的自由职业者的养老金 受领平等权。NISA 则是旨在吸引民众投资，并通过多样化的金融资产配置降低风险，同时 为企业提供资金，带动市场良性循环与经济成长。此外，iDeCo 与 NISA 在税制上也有差 别，NISA 为前端免税储蓄制度(TEE)，其养老金缴纳收入、投资收益、养老金提取都免税， 且缴纳限额也远高于 iDeCo；而 iDeCo 则为递延收税制度(EET)。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站