拔出萝卜带出泥「俗语拔萝卜带着泥」

民法上有“表见代理”行为，不管章是不是真的，国海证券(000750,买入)(000750,股吧)都要保证交易完成。而国海证券“萝卜章”事件也正在揭开债市下跌情况下债券代持风险的一角。

2016年年末，债市风暴再起。

国海证券在这起风暴中可谓刷足了“存在感”。先是称员工加盖的“国海证券股份有限公司”印章，并非该司在公安机关备案的章，纯属伪造。协议无效，不予承认。消息一出，市场哗然。在各方压力下，国海证券在一周后态度发生变化，“认可与与会各方的债券交易协议”。后在证监会介入下，国海证券与涉事机构达成处置方案若干，一场债市风波得以解决。

一波三折的背后反映出什么样的问题？这起私刻“萝卜章”事件将走向何方？牵连出的债券代持问题又应当如何解决呢？

“萝卜章”事件始末

2016年12月15日，20多家机构齐聚国海证券所在地——北京腾达大厦，逼问国海证券对于上百亿元已经开始出现浮亏的“萝卜章”债券，是否认账。

当日午间，国海证券发布公告：“公司未授权张杨、郭亮开展文中所提及的相关业务，更未授权张杨、郭亮签订相关业务协议，公司自身也未签订任何相关协议。张杨、郭亮为我司资产管理分公司原老团队员工，张杨已于2016年8月1日离职，郭亮目前已主动到公安机关投案。对于相关人员或单位伪造公司印章、盗用公司名义签订协议的行为，公司将依法提请司法机关追究其刑事责任。”不予认账的态度明显。

12月18日，国海证券再次发布公告，称公司就印章被伪造事件采取了一系列应对措施。一方面，公司找到司法鉴定机构进行鉴定，结果显示印章不符，系伪造;另一方面，公安机关已对公司被伪造印章案件立案，公司将积极配合公安机关调查。但是，对于已签的债券协议，是否认账，国海证券还没有明确的说法。

12月22日，国海证券在公告中表示，将承担所涉交易协议中信用债的风险收益，利率债则由涉事双方风险共担。

一周的时间，国海证券的态度几经转变，从“传闻不实”到最后的“绝不推诿”，幕后到底发生了什么，令人难免猜测揣度。总之，国海证券承诺，有关债券由与会各方继续持有，信用债风险收益由国海证券全部承担；利率债可以持有至到期，利率债投资收益与相关资金成本之差额由国海证券与与会各方共担，具体细节由国海证券与与会各方协商。2016年12月29日，国海证券进一步公告称，已与19家与会机构分别签订了相关协议，还将尽快与其他与会各方完成协议签订，落实协调会议共识，早日解决问题。

假章不“假”

私刻“萝卜章”，与交易伙伴签订债券销售协议，看上去“胆大包天”；然而，根据法律人士的判断，章是不是真的，对于交易结果并没有什么影响。

民法上有“表见代理”义务，所谓表见代理，是指行为人没有代理权、超越代理权或代理权终止后签订了合同，如果相对人有理由相信其有代理权，那么相对人就可以向本人主张该合同的效力，要求本人承担合同中所规定的义务。表见代理本属于无权代理，但因为被代理人与无权代理人之间的关系具有外观授权行为，致相对人误信其有代理权而与其产生法律行为，法律使之发生与有权代理同样的法律效果。《合同法》第49条规定：“行为人没有代理权、超越代理权或者代理权终止后以被代理人名义订立合同，相对人有理由相信行为人有代理权的，该代理行为有效。”

这里交易对手无义务鉴定国海证券的章是真是假，是否与公安机关备案的一致。从合同目的及保护交易安全的角度来看，合同效力均应当得到承认，国海证券应当保证交易完成。因此，国海证券在监管层连夜施加的压力下、经过与各方的沟通协调，表示“绝不推诿”。

在表态的同时，国海证券表示“风险可控”：伪造印章私签的债券交易协议，涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种；信用债占比不到20%，且总体信用风险可控。有市场人士提出，这个说法可能只是“打落牙和血吞”。在当前的债券市场，165亿元规模的债券如按照亏损5%左右来计算，国海证券如果全部承担责任，则会带来8亿元左右的亏损，这个数字超过了国海证券半年的盈利。假如2017年债券市场遭遇更大波动，这个数字恐怕将更难预料。

从国海证券近年的发展来看，资管业务可谓发展迅速。2009年公司总资产行业排名52名，2015年排名上升至31名。截至2016年三季度末，公司总资产达到451.94亿元，前三季度营业收入达到28.64亿元，归属上市公司股东净利润将近10亿元。这或许与国海证券在团队激励上较为激进有关。公司与团队实行“三七开”，即利润的30%归公司，70%分给团队。国海证券在2015年年报中，也介绍了公司的“准事业部制”，称对业务部门实施准事业部制的激励方式，使个人收益与部门及个人业绩紧密挂钩，体现激励的差异性与长效化。市场评论指出，这种激励方式的结果是，业务团队市场开拓能力非常强，面对激烈的市场竞争能够有业务突破能力，但问题是风险也会放大，业务团队会追求规模，合规风控较难把握，人员流动性变高，从业持续性变差——这次暴露的“假章门”事件，很可能只是其混乱内控的冰山一角。

债券代持：市场里的灰色秘密

在业内人士看来，“假章门”背后是一场债券代持引发的纠纷。

所谓债券代持，是指金融机构卖出债券，获得资金，并和交易对手私下签订协议，约定好在未来某一时点以接近当初的成本价再将其买回。双方也设定一个资金成本，作为代持机构所赚取的费用。

参与债券代持的金融机构诉求各异。譬如，为承接国债承销资格，银行、券商均有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。同时，在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。此外，对于银行而言，在考核时点将债券暂时转出来，还可降低风险资本占用量，实现暂时“出表”。

从合同上看，代持这项“业务”需要两份协议。一份是表面上的交易协议；另一份是不拿出来示人的回购协议，业内称其为“抽屉协议”，该协议约定特定条件下的回购安排。如果债市走牛，债券持有方根据抽屉协议回购股票，获得收益后双方分享。然后双方再补签一份代持协议给公司留存，表示那一段时间，买方只是代持债券，而非真实的买卖交易；或者，干脆不再签订代持协议。但是一旦市场走熊，持有方就可能不承认抽屉协议的有效性，拒绝回购，买方就不再是代持方，只能自己买受，只能扛住，等待债券价格回升。国海证券“萝卜章”事件就是后面这一种情况。

相比起合规的质押式回购方式，代持往往能够突破交易对于券种、机构资质、规模等的限制。而且，由于开展代持交易时，签的是一份不予示人的抽屉协议，相关债券在交易双方那里均不入表；交易进展过程中，真实情况难以被外界认知。债券市场的水原本就很深，代持的普遍存在，可能会使市场变得更为扑朔迷离。

此外，由于代持协议体现为一次看得见的合规交易和一次看不见的回购约定，证券公司的合规风控部门势必只接受表面上合规的买卖交易，而不能接受抽屉里的那份回购约定。这一定程度上助长了“盖萝卜章”的风气。如果业务人员事先向公司报备相关的债券代持，可能公司风控就会“给否了”。为了把交易做完、拿到巨额分成，业务员想出了“萝卜章”的办法。牛市不会出问题，抽屉协议也不用拿出来。但是，这一次如果浮亏真有八九个亿，显然参与的机构都扛不住了，不想承担亏损。特别是2016年10月以来债市大跌，理论上不会有人去接手代持。所以有人推测，张杨、郭亮两人可能是之前的抽屉交易出现了问题。

债市下跌：曝风险冰山一角

随着事件信息进一步披露，国海证券的“萝卜章”事件，正在揭开债市下跌情况下债券代持风险的一角。其实，有市场人士提出，除了用假章签署的抽屉协议之外，实践中存在着大量的“规范的代持”协议。这种“代持”在牛市甚至是一种业务技巧。其最直接作用就是加大杠杆，推高债券收益率。而对于业务人员而言，意味着丰厚的激励和进一步的无序扩张。然而，这种追求暴利的冲动，在债市下行周期显然会暴露风险。或许，国海证券的“假章门”不过是个开端。

从整个市场来看，债券代持最大的风险，恐怕是放大资产规模、增大投资杠杆，虚增市场泡沫。债券持有方通过“购买债券—委托代持—获取资金—再购买债券—再委托代持”循环，可以快速放大资产规模，提高投资杠杆。例如，某金融企业通过购买1亿元债券，利用两次代持，就可以获取3亿元债券风险和报酬的实质控制权。相当于投资杠杆放大3倍。一旦债券价值上涨，就会获得3倍的收益。但是一旦市场利率上升，债券价值下降，债券持有方将面临3倍亏损的风险。同时。由于债券代持业务的外在表现为债券交易，隐性放大3倍的债券持有规模未在会计报表中予以反映，也没有在附注中披露相关信息，可能会影响监管层在立法和执法中的判断，造成市场繁荣的假象。

回顾上一轮债市风暴，当时曝光于公众面前的名词是“丙类账户”。通过丙类户，涉案人员将“养券”所得收益，通过交易手段转化成自己私有，构成一种典型的利益输送模式。在这种模式下，丙类户持有债券的成交价格，往往与市场价格存在较大偏离。市场价格在一定意义上，犹如存在着抽屉协议时的代持协议，只是摆摆样子。基于此，从2013年4月开始，丙类户遭到监管层的彻查整顿，随后重回债市的丙类户面临较为严格的交易限制。

时至今日，代持交易再次成为舆论焦点。从中可以看到这个庞大的债券市场里，一系列隐性或显性的杠杆体系，在下行周期的环境中，恐怕会遭遇崩塌，监管与清查势必介入。这个回归市场价格的过程，可能会很疼。