货币政策报告结构性货币政策「政府债券」
1.结构性货币政策工具一览
11月8日央行正式推出碳减排支持工具，聚焦清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，我国又新增一项直达实体的结构性货币政策工具。由于总量性政策无法满足经济转型需求，近年来我国货币政策表现出明显结构性特征以针对支持特定领域。
我国结构性货币政策已有较长时间的实践经验，主要聚焦于“三农”、小微企业、碳中和等重点领域和薄弱环节。自2013年央行创新流动性管理工具以来，截至目前已设立多种结构性货币政策工具，包括定向降准、中期借贷便利（MLF和TMLF）、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向再贷款再贴现，以及去年推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划等。其中，SLF、MLF和SLO属于向符合宏观审慎要求的金融机构提供的流动性支持；支农支小和其他定向再贷款、再贴现、新推出的碳减排支持工具用于信贷结构调整；定向降准可同时起到增加总量和优化结构的作用。
去年为缓解疫情冲击，央行分三个批次累计增加1.8万亿元再贷款再贴现额度用于支持小微企业贷款，下调支农支小再贷款利率，并推出两项创新性直达实体经济的货币政策工具，引导新增融资重点流向制造业、外贸和中小微企业。今年将两项直达货币政策工具延期至年底，9月新增3000亿元支小再贷款额度，并于本周推出碳减排支持工具，货币政策加速向重点领域倾斜。
总量性货币政策在实施过程中存在传导机制不畅的问题，受微观主体异质性，金融体系不平衡，利率市场化不足等因素影响，过去信贷资源过度流向地产基建和传统制造业领域，小微企业和新兴行业融资困难，使得信贷结构与经济贡献度、政策真实意图不匹配。结构性货币政策通过引入激励相容机制，向特定金融机构和特定主体提供精准支持，可协调传统总量货币政策实施过程中产生的不均衡现象。
从结构性货币政策的实施成效上来看，2016年起小微企业贷款规模增速大幅超过整体水平，贷款利率降幅远超贷款加权平均利率和政策利率，切实做到量增面扩价降。去年以来制造业贷款增速也显著提升。截至9月末，普惠小微贷款余额和制造业中长期贷款余额分别同比增长27.4%和37.8%，贷款总额增速仅11.9%。虽然在信用分配上取得显著成效，结构性货币政策并没有明确的终极政策目标，短期内对经济运行没有明显影响。
本周推出的碳减排支持工具采取“先贷后借”的直达机制，央行以1.75%的利率提供贷款本金60%的资金支持，相较支小再贷款利率2.25%、1年期存单利率2.8%，碳减排支持工具节省银行资金成本的力度较大；贷款利率与同期限LPR大致持平，目前1年期LPR利率为3.85%，9月新发放小微企业贷款利率平均为4.89%，上半年企业贷款加权平均利率为4.63%，这样看来碳减排支持工具息差并不高。该工具目前适用于“小而精”、可以带来显著碳减排效应的新兴行业，预计短期内新增贷款规模有限，对于流动性和基本面的影响较低；伴随碳中和深化推进，未来三十年中国绿色低碳投资规模将达百万亿元以上，碳减排领域发展空间广阔，长期来看碳减排支持工具有望逐渐放大规模。
结构性货币政策着眼于经济高质量发展，可通过局部降息引导债市利率长期下行。从中短期来看，债市仍主要受基本面走势和市场供需的影响。部分工具先贷后借、精准投放使得流动性难以溢出至银行间市场。相对总量性货币政策向全市场注入流动性，结构性政策对债市提供的支持程度较低。
未来，我们认为：
（1）经济出现结构性分化，再用总量性货币工具不能更有针对性的解决问题。
（2）通胀压力也很大，总量性的货币工具更容易推升通胀压力。
因此，我们认为未来总量性货币政策动用的概率会越来越小，结构性政策会越来越多。这些工具虽然也是放松，但是对债券市场的利多作用就非常有限，对刺激经济更为精准。因此从这个角度而言，结构性货币工具对债券短期影响是中性，长期影响是负面的。
2.上周五策略回顾
海外通胀预期明显上升：江海债市早盘策略（2021-11-12）
周四标普纳指反弹，道指下跌;欧股反弹;原油反弹;美债休市，除英债外欧债收益率续升。欧佩克最新月度报告显示，由于能源价格飙升，全球原油需求可能会降低，欧佩克将其2022年对欧佩克的原油需求预测下调10万桶/日，至2870万桶/日。这也意味着欧佩克不会额外增产。此外，美国国内对通胀的讨论增加，意味着未来fed或被动加快货币收缩的节奏，对美债的冲击不可低估。
国内方面，关注房地产政策的边际变化和对金融市场的影响。当然，市场消息方面，最近比较多，也存在虚虚实实的区别，我们只要把握主线就好。此外，今日关注30年国债的发行情况。整体市场焦点还是通胀预期和房地产边际放松，债券市场依然面临调整的压力。
房地产边际放松对债不是一次性冲击---江海债券午盘策略（2021-11-11）
周四利率先上后下，房地产放松预期，海外通胀大幅上行带来的美债利率大幅反弹，都是导致利率反弹的主要原因。不过资金面依然宽松，则限制了利率的反弹空间。
市场最新的变化是房地产的边际放松。我们认为，房地产政策的趋势性和延续性都很强，一旦收紧，可能是趋势性的；一旦放松，即使是边际放松，也不会是短期的。目前债券市场可能还是把房地产放松当初一次性的冲击来看待，认为这个消息释放了，对债券的利空就结束了。我们认为，不能这样看。伴随着房地产边际的放松，后期我们会看到因为房地产相关的贷款回升，推动社融回升；通胀压力反弹；宏观数据改善等等连锁反应。同时也会逐步缓解市场对经济的悲观预期。
因此，未来一段时间，海外通胀，国内经济悲观预期的缓和，又会成为影响债券市场的主线。而且目前看，改变经济的悲观预期是较为容易的，只要放松某个压制的领域，效果就会立刻见到，毕竟政府也知道经济下行的趋势，只要下行斜率不要太陡就可以了。但是要压低通胀是非常难的，因为是全球定价的。
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