美国可转债大涨「日本减持美债」

为应对通胀高企，欧美央行纷纷开启加息进程，而日本货币政策立场尚未发生明显改变。美日货币政策分化导致美日利差格局发生变化，日元和日债市场波动剧烈。在此背景下，日本作为美债的最大海外持有者，2022年前5个月，累计减持美债超过1100亿美元。本文在分析日本持有美债的发展历程基础上，研究本轮大规模减持美债的原因，研判未来发展走势。

一、日本持有美债的演变进程

日本持有美债规模一直位居全球前列，发展变化可分为以下几个阶段。

第一阶段：2007-2014年期间，日本增持美债，占外储比重迅速攀升。2007年初，日本持有美债规模为6272亿美元，占其外汇储备的66%。2008年全球金融危机爆发，日本大量买入美债，2008年至2010年期间买入超过3000亿美元，美债占外汇储备比重提高至88.2%。截至2014年底，日本持有美国国债规模达到1.23万亿美元，已超过日本外汇储备规模。

第二阶段：2015年初开始至2018年期间，美债资产吸引力下降，日本减持美债持有规模。2016年后，美国经济不确定因素增加，美债吸引力相对下降，日本逐步减持美债。同期，伴随着美国货币市场基金改革，日本银行在美国融资渠道受阻，日本投资者抛售美债。2018年10月抛售美债至2011年10月以来的最低值，日本持有美债规模仅达到1.0185万亿美元。

第三阶段：2018年至2021年，日本持有美债规模在波动中攀升。2019年6月起，日本通过不断增持美债，成为美债第一大持有国。随后，受到2020年3月新冠疫情引发全球离岸美元流动性危机的影响，日本投资者美元融资成本飙升，导致日本投资者抛售美债资产。截至2021年末，日本持有美债规模达到1.304万亿美元。

第四阶段：2022年以来，日本连续减持美债。2022年4月，日本减持美债最为明显，减持规模达到1390亿美元。2022年前5个月，日本累计减持美债超过1100亿美元。截至2022年5月末，日本持有美债规模降至1.212万亿美元，占美债总规模的11.8%，仍位居第一。

二、本轮日本大量减持美债的主要原因

日本是美国国债市场的重要参与者。除日本央行之外，日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）、商业银行、保险公司等金融机构也广泛参与美国国债市场投资。如图2所示，分机构来看，2022年1-7月，日本政府养老投资基金和金融工具公司（即证券公司）[ 为配合2007年9月《金融工具及交易法》实施，日本对《外汇及对外贸易法》及相关条例进行修订，将投资者类型中证券公司及投资信托公司分别改为金融工具公司及投资信托管理公司。]保持一定规模外债净购买规模，而商业银行与保险公司则进行了较大规模的外债净出售，此交易行为是本轮日本大量减持美债的主要原因。此外，虽然日本央行不对外公布其外汇储备结构，但从其政策目标的实现路径来推断，日本央行也是本轮日本减持美债的重要主体。

（一）美债收益率上升期间，商业银行高位抛售美债行为

从历史经验来看，日本商业银行长期外债净购买量与美债收益率变动呈现较明显负相关关系，即在美债收益率上升阶段减持外债，在美债收益率下降阶段增持外债。这是因为日本商业银行长期处于低利率和负利率环境，受储户存款利率下调粘性影响，日本商业银行存款利率无法突破零利率下限约束达到负值，而负利率下形成的量化宽松融资环境，造成银行新增资产收益率快速下降，存贷款利率的非对称性加剧了日本信贷市场结构扭曲与功能性失衡。在此背景下，日本商业银行加强资产管理（Portfolio Management）操作，对其所面临的利率和流动性风险进行更精确管理，以弥补负利率环境对其利润产生的负面影响。例如，投资和交易高质量的流动性证券，以及利率互换（Interest Rate Swaps）等。

具体而言，如图3所示，上一轮美债收益率上升周期中[ 样本范围为2016年8月至2018年10月。]，日本商业银行对外净减持债券规模达1160亿美元。其中，2016年8月至2017年4月期间，创下9个月的最长连续净减持记录，累计对外减持1007亿美元。而本轮美国10年期国债收益率自2020年4月见底以来，步入长期上升周期，对日本商业银行的减持起到了推波助澜的作用。2020年4月至2022年6月，日本商业银行对外净减持债券规模达1307亿美元。其中，2021年11月，美联储开始缩减购债并启动货币政策转向后，日本商业银行连续8个月对外净减持债券，累计规模达1172亿美元。基于美国国债是日本商业银行外债头寸的主要组成部分，其对外减持债券操作，与日本持有美国国债规模头寸的变化具有高度一致性。

（二）日债收益率上行期间，保险公司在资产端减少美债

从历史经验来看，日本保险公司长期外债净购买量与日债收益率变动呈现显著负相关关系，即在日债收益率较高时减少美债净购买，在日债收益率较低时增加美债净购买。这是因为日本保险公司基于日债与其他外债的收益率、风险溢价和汇率对冲成本，进行资产负债匹配（Asset Liability Match）操作。当日本国债收益率较高时，日本保险公司往往在资产端更多配置日本国债，当日本国债收益率较低时（尤其2016年后），日本保险公司则会增持收益率相对更高的美债。2021年11月以来，日本国债收益率一直保持着攀升的状态。截至2022年7月末，日本10年期国债收益率为0.185%，较2021年11月末上涨12个基点，创2016年年初以来最高记录。对于保险公司资产负债匹配操作而言，配置日本国债的价值凸显（图4）。

具体而言，日本央行推行负利率之前，日本保险公司对外债券净购买规模较小，表明在日债收益率处于正常范围时，日本保险公司资产端债券头寸以购买日本国债为主。2016年，日本央行开始推行负利率政策，日本10年期国债收益率落入负值区间，日本保险公司资产负债匹配策略发生较大转变，对外债券购买大幅上升（图5）。2016年2月至10月，日本10年期国债收益率为负期间，仅日本人寿保险公司对外净债券购买规模达958亿美元。2020年5月以来，日本10年期国债收益率由负转正，并震荡上行，造成对日债收益率敏感的日本保险公司开始由外债净购买转变为外债净出售态势。特别是自2021年11月以来，日本10年期国债收益率快速攀升，仅日本人寿保险公司对外净债券售出达199亿美元。日本保险公司的资产负债匹配操作，也是近期日本对美国国债持仓骤减的一个重要原因。

（三）美日货币政策分化背景下，日本央行应对国际资本狙击

为应对国际资本做空日债和日元，也是日本减持美债的一个不可忽视因素。2016年，为了摆脱通缩压力与促进本国经济增长，日本央行决定引入债券收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）的宽松货币政策，将10年期日本国债收益率上限设定为0.25%，若10年期日本国债收益率上涨突破0.25%，日本央行将无限制地买入日债，直到收益率回落到0.25%。随着美联储2022年3月开始加息，美日央行货币政策逐步走向分化。在全球通胀高企的背景下，以国际对冲基金为代表的国际投机资本认为，日本央行最终将“被迫”放弃收益率曲线控制，停止无限制地买入日债，并最终导致日债大幅下跌。2022年6月至7月，市场做空日债力度逐步上升，日本10年期国债收益率一度突破0.25%政策设定上限，日债价格多次刷新最大单日跌幅，并两度因跌幅过大触发熔断机制。此外，国际资本同时在汇率市场做空日元，2022年3月至6月，日元汇率由114下跌至135，贬值超过18%。

在此背景下，日本央行通过减持美债，一定程度上帮助缓解债券市场与汇率市场的双重压力。一方面，日本央行通过抛售美元资产，将美元兑换成日元回流日本，在某种程度上支撑日元汇率，防止其进一步贬值。2022年6月以来，日元汇率基本稳定在135附近水平，贬值之势得到大幅缓解。另一方面，日本央行可利用出售美债所获得资金，承接做空日债的国际资本“源源不断”地抛售日债，继续以0.25%收益率不限量对日债进行购买，有力地回击国际资本对收益率曲线控制操作的冲击。

三、未来走势研判

在美联储加息周期内，美债收益率上行，日本境内银行对外债进行抛售，多重压力将迫使日本重新考虑其持有美国国债敞口。按照2016年日本央行实施超宽松货币政策以来日本持债周期推断，随着美联储继续加息，本轮美债收益率达到高位时，日本持有美债规模预计将回归至2016年以来均值1.16万亿美元附近水平。同时，若进一步考虑美国经济潜在衰退风险，以及全球外汇储备大国“去美元化”的趋势，日本未来持有美债规模还有进一步下降空间。

（一）日本货币政策走向难以改变，将减持美债以缓解金融市场压力

2008年国际金融危机以来，日本长期维持低通胀环境，央行长期维持宽松的货币政策。但2022年以来，俄乌冲突引发原材料价格急剧上涨，全球通胀水平急剧攀升，日本高度依赖原材料进口，输入性通胀的压力不容小觑。但从日本整体宏观经济发展而言，日本经济尚未完全恢复，导致其难以改变货币政策取向。

首先，疫情冲击日本经济恢复缓慢。日本2022年第一季度实际GDP总值为538.76万亿日元，6月失业率为2.7%，两者较疫情前仍有一定的差异，日本经济尚未完全恢复。在地缘政治局势紧张、全球经济减速预期增强的情况下，日本经济复苏面临较大的不确定性。其次，需求不足制约经济增长。日本6月核心CPI同比上涨2.1%，连续三个月高于央行目标，这主要归因于能源成本上升。日本仍需要通过宽松的货币政策助力个人消费和企业投资，刺激需求增加，带动就业环境改善。日本内阁政府公布的数据显示，2022年第一季度日本经济需求与潜在供给之差的供需缺口为-3.7%，需求明显不足。再者，日本高政府债务难以承受利率上升带来的偿还压力。2021年日本政府债务余额占GDP比重达256.9%。截至2022年3月末，日本政府长期债务余额增至1017.11万亿日元。

在三重压力的影响下，日本政府将继续维持宽松货币政策，这将导致日本与欧美之间利差迅速扩大，日元汇率市场、日债市场承压显著，将迫使日本考虑抛售美债缓解市场压力。

（二）美国经济衰退风险增加，持有美债风险上升，将推动日本减持美债

新冠疫情反复影响全球经济复苏，叠加俄乌冲突导致全球原材料价格上涨，美国滞胀压力凸显。2022年以来，美国月度CPI同比增速一度超9.1%，创40年以来新高。为应对通胀高企，美联储已连续四次加息，累计加息225基点。

未来，若通胀“高烧”不退，美联储加息不断，美债市场波动日益剧烈，日本减持美债的可能性将会增加。首先，加息导致美债价格下跌压力显著，持有美债进行短期交易的日本机构投资者将面临重大损失，机构投资者加快出售美债的动机愈发强烈。其次，美债收益率走高导致未来美国偿还债务的压力增加，但随着美国经济衰退的风险逐渐升高，市场对美债违约风险的担忧逐渐上升。再者，美联储激进的加息操作导致美国债券市场持续下跌，截至2022年7月末，10年期美债收益率较2022年高点下跌809个基点，2年期美债收益率下跌518个基点，2年/10年期美债收益率持续倒挂负250.9个基点，反映出市场对美联储加息引发美国经济衰退的强烈担忧。

（三）全球“去美元化浪潮”促使日本调整外汇储备构成，降低美债持有量

从长期视角来看，全球央行“去美元化”与外汇储备多元化的趋势已逐渐形成。根据IMF（2022年）研究报告[ Arslanalp, S., Simpson-Bell, C. & Eichengreen, B.. The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies. IMF Working Papers, 2022(058), 1.]，当一国外汇储备处于较充裕水平时，该国外储管理机构会进一步细分外汇储备功能：满足最低储备需求的部分，以配置高流动性、低风险的资产形式持有（如美国国债、日本国债等），称之为“流动性资金池（Liquidity Tranche）”。剩余部分则可配置于回报率较高但流动性相对较低的资产，进行更主动管理，称之为“投资资金池（Investment Tranche）”。

日本在国际收支中常年保持经常账户顺差地位，积累了大量外汇储备，截至2021年末，日本外汇储备规模达12980亿美元，仅次于中国，为世界第二大外汇储备持有国。不过，根据IMF统计，截至2020年末，日本在主要“外储大国”中“资产多元化”程度维持较低水平，外汇储备中人民币和非特别提款权货币资产的比重小于5%。预计日本央行或将对外汇储备进行更积极主动管理，进一步降低美元资产在外汇储备中的占比，分散至人民币、澳元、加元等非传统储备货币。（作者：中国银行研究院 邹子昂、王淳）