银行间债券市场与交易所债券市场互联互通「全国银行间市场债券交易规则」

酝酿已久的债券市场互联互通再次迈出关键性一步。7月19日，据央行官网披露，为进一步便利债券投资者，促进我国债券市场高质量发展，央行、证监会近日联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（以下简称“公告”），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。在分析人士看来，债市互联互通，将有助于提升债券的投资效率，消除债券基础设施分离带来的市场分割，提升市场的交易效率，促进市场的进一步发展。

实现互联互通

根据公告披露，互联互通是指银行间与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。实现互联互通后，银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

其中，银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额。

此次债市互联互通亦从监管角度提出一定要求。公告指出，银行间债券市场和交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通，应遵循投资者适当性等央行、证监会监管规定。央行、证监会将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

光大银行金融市场部分析师周茂华告诉北京商报记者，当前，国内银行间与交易所债券市场存在明显分割，由于各类债券发行监管审批部门不同，两个市场适用立法体系存在差异，各监管部门对发行主体评级标准、信息披露、主承销商监管规则，两个市场投资者主体、投融资规则、托管结算、市场估值等方面存在差异，这就容易导致两个市场债券流动性差异大，影响债券发行定价公允，降低了债券发行效率，不利于债券长期健康发展。

金融监管研究院院长孙海波则进一步指出，“如果债市要互联互通，下决心打破市场割裂，那么监管角度也需要做好协调甚至重组。两个市场真正互联互通之后，监管统筹必须提上日程。”

值得关注的是，公告中还明确，银行间债券市场和交易所债券市场互联互通实现的同时，国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。对此，业内普遍猜测，该公告是否意味着债市可实现跨市场发行和跨市场交易？

“此前虽然交易所放开了商业银行参与交易所开户，可申请为结算参与人等。但是对中小机构而言开户和申请结算参与人过于复杂，系统成本也不低。如果未来两个市场能联通，如果交易品种完全一致，只是结算效率有差异的话，通过互联互通交易或许是更优选择。” 孙海波如是说道。

一银行业资深分析师评价称，从债券发行的程序上来看，主要包括了发行注册、登记托管、交前台易、结算清算、事后监督等环节。目前来看，债券发行注册仍然是由不同机构负责，短时间也有利于市场竞争。其他环节目前可以逐步实现互联互通和市场统一。

打破市场分割

此次互联互通之前，我国债市长期呈现“多龙治水”格局。其中证监会主导公司债，发改委主导企业债，央行则成立银行间债券市场。在业内人士看来，因债券市场存在政出多门、多头监管、市场割裂等诸多问题，不但影响了债券市场的运行效率，也制约着债券市场服务实体经济的能力，必须通过深化改革的方式加以解决。

在周茂华看来，这三大块涉及的是信用债审批，本次互联互通更多的是银行间与交易所互联互通，便利债券投资者跨市场交易，目前三大块审批发行债券都是在银行间或交易所交易。

亦有分析人士指出，我国债市存在碎片化，因此此次监管发力将两大市场互联互通正是想壮大债市。

针对银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展的互联互通合作，央行称，债券市场基础设施实现互联互通，将有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升我国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济。

多位分析人士也指出，此次互联互通，将利于我国基准收益率曲线的建立，打破市场分割，完善债市结构。

前述银行业资深分析师介绍，从发展规模来看，截至6月末，债券市场托管余额达107.8万亿元，已经成为仅次于美国的全球第二大债券市场；另从债券品种来说，已经实现了覆盖不同期限，不同募集方式的债券投资品种。本次实施债券互联互通，将有助于提升债券的投资效率，消除债券基础设施分离带来的市场分割。提升市场的交易效率，促进市场的进一步发展。

此外，中国社会科学院大学金融研究所所长、经济学院教授此前便曾指出，债券市场之所以是金融市场的基石，原因在于债券市场生成基准收益率曲线，这种基准收益率曲线可供央行在货币政策操作的时候，作为靶子进行调控。而一般收益率曲线多数都会选择国债收益率曲线，因为现在基本上认为国债的风险是最低的。但是，如果在债券市场相互分割的形态下，可能会扭曲国债收益率，不利于我国基准收益率曲线的建立。

细节政策仍待落地

北京商报记者注意到，关于债市互联互通，监管已部署多年，此前便已有不少铺垫。早在2017年第五次全国近日工作会议就曾强调，要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通；2018年央行、证监会联合发布的第14号公告再次明确，将推动银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质逐步统一；直至此次央行、证监会联合发文，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

在业内人士看来，此次互联互通是真正从交易到登记托管结算层面，更加具体实质性的突破。不过，后续也仍然需要很多细节政策将公告内容进一步落地。

“一是监管层面的协调和统一；二是交易平台的相互对接和联通；三是不同市场的交易清算模式的统一；四是做市、估值和评级的相互统一协调。”前述银行业资深分析师称，在互联互通过程中，目前仍存一系列操作难点亟待解决。对此他建议，后续在更高层面，仍需加强政策协调、做好顶层设计和制度规划、推进系统升级改造、做好政策监督和落实。

另对交易数据共享等方面，孙海波指出，“登记托管、结算清算、后续监督执法基本都能实现统一市场的概念。但是关于交易数据、托管数据能否真正共享，是否建立债券市场真正的数据仓库，这里仍然没有触及到。”

此外，关于投资者适应性原则，周茂华称，本次央行与证监会主要是推进金融基础设施互联互通，便利债券投资者跨市场交易，提升债券市场运行效率；不过目前银行间债券市场与交易所市场交易主体、产品均存在差异，相应的投资者适当性管理相应有所区别，未来需根据实际运行情况逐步统一规则。

北京商报记者 孟凡霞 刘四红