银行资产配置观察第11期 银行永续债投资策略的研究「邮储银行 永续债」
银行永续债投资策略
在监管的鼓励与具体的政策支持之下，永续债已经成为商业银行补充一级资本的重要途径。对于资本补充渠道相对匮乏的中小银行而言，永续债更是筹集资本金的重要突破口。
从投资者角度看，永续债市场将延续目前的分化态势，即“低风险低收益”品种和“高风险高收益”品种同时并存。投资者可根据自身资金属性、风险偏好来选择合意的标的。
对于风险偏好相对较低的资金，现阶段仍然应主要聚焦在国股、大型城农商，信用风险可控，净值相对稳定。其中，2019年发行的票息相对更高。
对于风险偏好较高，资金成本较高的资金，中低评级城农商的永续债可作为高收益资产拓展的方向。但对于上述主体，投资当然也需要更加谨慎，重点应当关注银行的资产质量、资本和股东状况，资本状况尤其关注核心资本的厚度以及增资扩股、定增、IPO等方面的进展，有充分保护前提下介入会更安全，保护程度也更高。
一、市场容量
银行永续债诞生于2019年初，永续债首单由国股大行完成，随后其他国有大行、股份行相继跟进。2019年10月，首单城商行落地。今年4月，头部农商也实现农商行首单发行。至此，银行永续债在主要的银行类型方面实现了全面覆盖。
截止2020年4月末，银行永续债累计发行7586亿，其中2019全年累计发行5696亿。在全部7586亿永续债当中，国股行合计发行7050亿，占比93%。
二、主要持有者结构
投资者方面，根据2019年央行第四季度货币政策执行报告所披露的信息，银行永续债的投资者包含保险公司、银行理财、保险资管，以各类型资管机构为主。
银行表内配置该类资产的空间非常有限，主要原因在于风险资本占用过高（风险权重高达250%）。这一点，与我们之前介绍过的银行二级资本债有很大的不同。自营无法大量承接银行永续债，也会限制央行创设工具-CBS的功效。
三、收益水平
银行永续债收益水平在不同主体之间差异较大，根据发行机构的不同，我们分别进行观察。
国有股份制银行方面，2019年以来，无风险利率震荡下行，发行利率也跟随下降。首单国有大行4.5%，首单股份制4.85%；到今年4月，国有大行发行价格已不足3.5%，下行超过100BP。
城、农商行方面，发行区间整体较宽。外部主体评级AAA的机构，发行利率走势与国股大行接近，最新的发行价格大体上在【4.2%，4.3%】之间。而外部评级在AA 及以下的机构，发行利率相对偏高，利率区间在【4.8%，5.8%】。
永续债二级市场估值方面，目前整体发行价格与估值吻合度较高，发行市场化程度相对较好。
相对价值方面，2019年5月银行风险事件发生之后，银行永续债相较于同类型二级资本债溢价一度蹿升到50BP以上，随着事件逐步平息，溢价有所回落。当年11月，监管层对永续债吸收损失触发条款进行调整，永续债溢价大幅走低，一度不足10BP。目前溢价中枢水平在20BP左右。
四、风险考察
银行永续债的风险主要有两方面，其一是“真永续”，即期限延长，其二是减记，即本金损失。两类风险的触发点都是资本不足，而后者的程度相对更为剧烈。
真永续风险
银行永续债进入赎回期，发行银行无法通过发行同等或更高等级的资本工具，以维持资本充足率合意。永续债无法有效赎回，永续被迫变为“真永续”。
对投资者而言，预期现金流无法收回，将打乱资金摆布的节奏。期限的延长也可能对永续债的估值产生负面的影响。
减记的风险
目前银行永续债吸收损失的方式以减记为主，这意味着当触发事件发生后，必须对存量资本工具减记以保持资本充足率符合监管要求。
2019年11月以前，由于“核心一级资本低于5.125%”触发条款的存在，银行永续减记触发条款主要是基于资本充足率的客观条款，触发不可测性较高。《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》（银保监发〔2019〕42号），对于会计分类为权益工具的其他一级资本工具，不再要求其设置“核心一级资本低于5.125%”的触发条款。改为双触发之后，永续债更多依赖监管判定，从条款上与银行二级资本债已经没有差别。
从实质重于形式的角度，条款修正后的银行永续债其实是劣后化的二级资本债。这种新的安排固然降低了永续债被突发减记，从而造成损失的可能。但永续债一级资本的定位，清偿顺序靠后的属性，意味着真正面临风险的时候，还是需要在二级资本债之前来承担损失。从这个意义上来看，永续债的风险依旧是更大的。
流动性风险
银行永续债交易层面的流动性还不错。央行货币政策执行报告公布的数据，2019年12月当月的成交量900亿（彼时的市场规模也就5600亿）。当然，基于我们之前所提到的，自营无法大量承接银行永续债，我们对于央票互换工具，CBS的实际功效仍然要保持谨慎。
五、投资策略
从投资者角度看，永续债市场将延续目前的分化态势，即“低风险低收益”品种和“高风险高收益”品种同时并存。具体将视投资者的资金属性、风险偏好而定。