国开债券怎么买「20国开15债券」

今年4月，10年期国开债将发行新券，替换老券160213。而每一次的新老交替，都会引发债市热议。目前市场普遍达成的共识时是：新券发行一段时间后，伴随存量规模的上升，将逐渐取代老券，成为流动性最好的券种，新老券的利差也将逐渐拉大。但分歧在于，新券刚发行时，需要多长时间才会对老券形成替代，导致老券收益率逐渐向更老券调整。

如果我们观察上一轮新老交替（即160213代替160210），160213从8月底发行，却到12月底才开始逐渐取代160210，耗时4个月才成为市场上的主流交易券种，期间甚至还出现过160210的收益率反而低于160213。但如果我们观察更上一轮的新老交替（即160210代替150218），则几乎从160210一上市就得到市场认可，与150218拉开了4-5BP的利差，此时160210的市场存量只有120亿，而150218的存量已达到2100亿。而在随后的2周，由于债市继续调整，160210收益率上行了21BP，但150218收益率上行了近30BP，导致二者利差继续拉大到12BP以上。

我们通过观察150210、150218、160210、160213等4只曾经最为活跃的国开债，总结在新老交替时，新老利差存在如下2点规律：

1、当新券发行在债市处于牛市鼎盛到熊头初露阶段时，新券相对于老券并没有优势，新券收益率低于老券一般不超过5BP，甚至还会继续走窄。比如2015年9月新发的150218，与老券150210利差始终很窄，这种情况一直持续到2016年1月。

2、当新券发行在债市处于熊市鼎盛到牛头初露阶段时，新券相对于老券的利差会迅速扩大至10BP以上甚至接近20BP。比如2016年4月160210替换150218时。

我们猜测造成上述规律的原因主要有以下几点：

1、部分机构偏爱高票息债券。当换券发生在债券熊市时，新券的票息率可能会高于老券，导致部分机构认定，如果购入新券，则持有期收益率会较高。这类机构主要采用成本法估值，因此，新券发行价格高于老券的部分，并没有被摊销到每期的成本中去，使得看上去新券的持有期收益率高于老券。但对于采用摊余成本法估值的机构，新券的高票息就没有上述优势了。而如果换券发生在债券牛市，则新券的票息率低于老券，则初期机构仍然会偏爱持有老券。

2、息票效应。一般的，对于正常的收益率曲线（斜向右上方倾斜），其他条件相同，只有票息率不同的2只债券，票息率高的债券，久期较短，因此到期收益率相对较低。因此，在熊市时新发的债券，收益率会倾向于更低一些。

3、流动性因素。债券牛市时，各类券种流动性都会转好，尤其在牛市鼎盛时，消灭一切利差。比如16年8月，20年期、30年期等超长期券种收益率也出现大幅下行，而160213恰在此时发行，因此与老券160210的利差很难拉大，反而伴随牛市的疯狂而逐渐收窄。而当熊市刚起步时，新券反而会对市场调整更为敏感，因此在12月时与老券甚至出现了收益率倒挂。

4、持有者结构因素。债券的行情主要由交易型机构推动，因此，如果一只债券受到交易型机构偏爱，从而大量持有，则一般会拥有相对较低的收益率，而且很难被老券替代。比如16年4月债券处于熊市最难熬的时期，150218被交易户抛售给投资户，更多进入持有至到期账户，而160210正在此时发行，随后很快债市有熊转牛，160210恰好补充了交易户手中的交易品种，因此与老券150218利差迅速拉大，并很快取代。而由于交易户持有了大量的160210，因此也很难被160213取代。

综上，目前的活跃券种160213票息较低，因此并不能吸引偏爱高票息的机构，也不具备息票效应，且由于经历了去年11月以来债市的大幅调整，更多被配置型机构持有，交易型机构持有的反而不多。因此，未来一旦换券，新券的高票息优势将较为明显，极有可能导致部分机构开始率先抛售老券，而交易型机构可能会跟风抛售，导致新券在交易户中的存量将很快超过160213，从而继续引发160213因被取代而导致的流动性下降，造成收益率向150218等更老券靠拢。

蓝石资管

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