山西焦煤集团整合「郑煤和焦煤的区别」

（报告出品方/分析师：安信证券 池光胜 高文君）

山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”），主要负责山西焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业务，为山西省重要的省属煤企。

公司股权结构稳定，当前控股股东为山西国资，实控人为山西省政府。

公司成立于2001年10月，由原山西煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司为主体组建，分别以净资产出资70.32%、17.28%、12.4%，实控人为山西省政府。

2017年7月，山西省国资委将持有的省属 22 户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“山西国资”），公司控股股东变更为山西国资，实控人仍为山西省政府。

2021年3月，根据《山西省划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，公司10%的股权划转至山西省财政厅，控股股东、实控人不变。

公司当前处于重大资产重组阶段，重组第二步尚未完成。

2020年4月22日，山西省发布通知，批准山西焦煤集团有限责任公司对山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）进行重组，重组分两步：第一步为国有产权无偿划转，山西国资将所持山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，但山煤集团旗下公司股权结构不变；第二步为焦煤集团对山煤集团进行吸收合并，直接持有山煤集团旗下核心公司股权。

2020年10月28日，山西国资将所持山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团；2021年1月28 日，资产划入工作已经完成，山煤集团已经成为焦煤集团全资子公司，重组第一步完成。2021年12月17日，焦煤集团发布公告称将整体吸收合并山煤集团全部资产、负债、权益等；2022年4月25日，焦煤集团与山煤集团正式签订《债券承继协议》，山煤集团的存续债券由公司承继。截至目前，重组第二步尚未完成。

2.1. 业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务

2012年以前，煤炭为主业，积极调整产业结构、扩展贸易业务。2009 年起，公司积极调整 产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张，贸易收入自 2007 年的不足百亿快速增 长至 2011 年的超 400 亿，复合增长率高达 62.3%。但这一时期煤炭业务仍占主导，收入占 比保持在 40%以上，焦炭、电力、建材业务持续增长，公司营业收入迅速突破千亿。

2012-2015年，行业景气度下降，公司加大非煤业务扩张力度，贸易业务快速扩张。

2012年起，煤炭行业景气度下降，煤炭、焦炭业务规模持续收缩，收入占比由 2011 年的 43.5%、15.7%降至 2015 年的仅 14.3%、6.8%，电力、建材业务规模也出现下降，合计营收占比由此前的 6%左右降至 4%附近。

根据2012年工作会议安排，公司定下“推进非煤产业不断发展壮大，五年内收入、利润增长 50%以上”的目标，2014年贸易收入快速增长至超 1700 亿，占营业收入的比重升至 70%以上。

2015年行业持续低迷，贸易收入也出现大幅下降，但其他板块收入收缩明显，贸易业务占比进一步抬升至 74%。

2016-2020年，行业景气度回升、煤焦业务改善，公司逐步减少无效低效贸易业务。

2016年起，伴随着供给侧改革的持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公司煤炭、焦炭业务明显改善，营业收入分别大幅增长 116.3%、86.3%至 2018 年的 564.5 亿、230.8亿，电力业务同步改善，建材板块持续收缩。与此同时，公司加大贸易风险防控，减少无效低效贸易业务，贸易业务规模明显收缩，营业收入降至不足 2018 年的不足 800 亿。

2019-2020年，贸易业务规模回升，营收增至千亿左右，占比稳定在 50%左右，煤炭业务占 比稳定在29%左右，电力、建材业务略有扩张，合计占比增至 6%以上，焦炭营业收入下降，收入占比降至 9.1%。

2020下半年，公司确定“三个三年三步走”战略规划，着力打造五大产业体系。

2020 年 4 月，公司开启资产重组、成立“新焦煤”，7 月公司提出“三个三步走”的战略规划：2020-2022 年打造高质量转型发展基础，使得新焦煤建设初见成效；2023-2025 年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现；2026-2028 年，自称标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一列煤焦企业行列，着力打造炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。截至 2021Q3，公司贸易、煤炭、焦炭、电力、建材营业收入为 789.2 亿、647.4 亿、171.5 亿、51.9 亿、23.3 亿，占比分别为 45.8%、37.6%、10%、3%、1.4%。

2.2. 煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高

2.2.1. 炼焦煤资源丰富，精煤产销稳定、但非精煤产销率相对不高

公司拥有丰富的优质炼焦煤资源，为省内产能第二大煤企。公司煤炭资源集中于西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田，优质炼焦煤占全省总量的 80%以上，煤种包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤等炼焦煤品种，炼焦精煤具有中低灰、中低硫、低磷、粘结指数高、结焦性强等特点。

截至 2020 年末，公司煤炭地质储量为 224.9 亿吨，可开采储量为 117 亿吨，拥有 109 座矿 井，原煤核定产能达 20700 万吨，总设计洗选能力 14600 万吨，为省内产能第二大煤企， 仅次于晋能煤业。

公司精煤生产、销售稳定，但非精煤产销率相对不高。

公司原煤生产持续扩张，2018 年首次突破亿吨，2020 年扩张至 15592 万吨，精煤产量占比保持稳定，2015 年以来持续在 43%左右。2021前三季度，公司原煤产量11726万吨，精煤产量5336万吨，占比小幅升至45.5%。

公司产能利用率持续保持在 100%以上的高水平。但商品煤整体产销率并不高，2016-2018 年间行业景气度较高，产销率保持在 80%左右，2019 年迅速降至 67.3%，2020 年虽有所回 升，但仍在 75%以下，整体销售压力较大。

精煤产销率则保持较高水平，2016-2018 年保持在 100%以上，2019 年有所下降，但仍在 92.2%的较高水平，2020 及 2021 前三季度回升至 97%左右。扣除精煤后的商品煤（包括原煤、块煤等）产销率相对更低，持续在 70%以下，2020 年、2021 前三季度分别为 50.1%、55.4%。

公司煤炭销售长协占比较高，客户结构稳定。

公司主要销售客户为钢铁、电力及煤化工企业，长协销售占比约为 80%，剩余 20%以公开竞价出售。从前五大销售客户来看，公司客户结构稳定，2017 年以来集中在河钢集团、首钢集团、太钢不锈钢、本钢板材等公司，占比也较为稳定，2017-2020 年基本维持在 23%左右，2021 前三季度降至 19%左右。

公司煤炭运输以铁路为主。

公司煤矿集中于晋中地区，铁路运力相对薄弱、扩容能力有限，主要外运通道有石太线、京原线。其中，石太线起于石家庄，途经阳泉、晋中地区，迄于太原，是山西焦煤外运的主要通道，货运能力约亿吨；京原线起于北京石景山，途经河北，迄于原平，货运能力约 2300 万吨。公司煤炭运输集中于铁路与公路，二者互补，2019 年以来铁路运输为主导，外运量占比基本为 50%以上。

2.2.2. 2017 年以来吨煤成本相对较高，但煤炭价格大幅上涨带动吨煤毛利上升

吨煤成本来看，2017 年受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，2019-2020 年有所 下降，2021 年以来小幅增长。

2012-2015 年间，在公司提高机械化水平、山西省暂停提取煤炭企业矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金（以下简称“两金”）、行业景气度下行原材料成本下降等因素的共同驱动下，公司吨煤成本持续下降，较 2011 年的 420 元大幅下降 59.4%至 2015 年的 170.9 元。

2016 年行业景气度改善，对应成本有所抬升，吨煤成本小幅上行至 198.5 元。2017 年，山西批复 7 家省属企业煤炭及土地资源价值重估，采矿权评估增值、摊销明显增加，结合 8 月山西省要求煤炭企业根据经营状况、矿山环境恢复治理要求及企业的转产转型发展需要自行决定是否恢复提取“两金”，公司恢复计提，吨煤成本大幅上涨至 358.7 元，2018 年吨煤成本进一步升至 390.5 元。

2019-2020 年原材料成本下降、吨煤成本同步下行，2021 年以来其他支出再度上升，吨煤成本增加。截至 2021 年三季度末，公司吨煤成本为 347 元，其他支出、职工薪酬规模较大，分别为 161.7 元、107.5 元，占比为 46.6%、31%，材料费、安全费稳定在 20 元左右，电力成本降至 10 元左右。

吨煤毛利来看，2017 年以来煤炭价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平。

2012-2015 年期间，煤炭行业供过于求，煤价大幅下跌，公司吨煤售价跌至 2015 年的 338.7 元，仅为 2011 年的 40%左右，尽管吨煤平均成本同样持续下降，但煤价下跌速度明显更快、幅度更多，吨煤毛利持续压缩，由 2011 年的 388.5 元迅速跌至 2014-2015 年的 150 元上下。

2016 年起，煤炭价格迅速回升，2018 年公司吨煤平均售价突破 700 元，带动吨煤毛利增至近 400 元，2019 年保持在 370 元的较高水平，2020 年煤炭价格下跌拖累吨煤毛利跌破 300 元，但 2021 年以来煤炭价格快速反弹，公司前三季度吨煤平均售价涨至 743.9 元，吨煤毛利上升至 396.8 元。

2.2.3. 煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高

公司煤炭产能分布于西山煤电、山煤集团、汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤、投资公司 6 家 子公司中，其中投资公司以资产运营为主，经公司授权对煤矿进行资源整合，煤炭生产主要 源自产能重整。其余五家子公司为焦煤集团生产主力，贡献了 90%以上的煤炭产量，但持股比例普遍不高。

公司对山煤集团为 100%持股，但山煤集团煤炭资源集中于旗下上市平台山煤国际中，焦煤 集团间接持股比例为 57.9%；公司直接持股山西焦煤 54.4%，明显大于其余九大股东合计持 股比例。

公司对两家上市平台持股比例相对较高，但对于另外四家非上市子公司而言，持股比例相对较低，均在 50%-60%之间，其中华晋焦煤为焦煤集团与中煤能源成立的合资子公司，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电于 2005-2006 年间与中国信达、中国华融、建设银行等金融机构进行债转股，债转股完成后，公司持股比例由 100%降至不足 60%。

2.2.3.1. 西山煤电：负债率偏高、盈利能力偏弱，代管优质上市平台山西焦煤

西山煤电位于太原市西山矿区，主要负责开采西山、河东、霍西三大煤田，主要煤种包括肥 煤、焦煤、1/3等优质炼焦煤，拥有10对生产矿井、8 座选煤厂，包括西山煤电集团本部和 上市公司山西焦煤能源集团股份有限公司（以下简称“山西焦煤”），保有储量达92亿吨。

2020年核定产能3415万吨，产量为4675万吨，占公司全部产量的30%，产能利用率为136.9%；2021年前三季度，核定产能扩张至 4055 万吨，产量为3978万吨，产能利用率为98.1%。

洗选产率相对不高，保持在42%左右的水平，2020年入选原煤为4607万吨，洗出精煤1910 万吨，洗选产率为41.5%。

西山煤电为公司控股子公司，持股比例为52.34%，其余股东为中国信达、建设银行，持股 比例分别为41.14%、6.5%。截至2021年末，西山煤电总资产1168.3亿，总负债959.1亿，资产负债率为82.1%；营业收入为628.5亿，净利润为14.2 亿，净利润率为2.3%、ROE 为6.8%，资产负债率偏高、盈利能力偏弱。

西山煤电包括西山煤电集团本部（以下简称本部）和上市公司山西焦煤能源集团股份有限公 司（以下简称“山西焦煤”）：

本部煤炭资源集中于太原西山煤田，官地矿、马兰矿、屯兰矿、东曲矿、杜儿坪矿为本部主 要在产煤矿，均为本部100%控股，焦煤集团持股比例为52.34%，资源储量丰富、剩余可开采年限长，可采储量合计为29.3亿吨，合计核定产能为1985万吨/年，占公司总产能的比重约为 10%，2020年产量为1131万吨，占西山煤电的25%，占公司全部产量的7.3%。

山西焦煤煤炭资源集中于太原、吕梁等地，包括斜沟矿、西铭矿、西曲矿等主要在产煤矿， 山西焦煤2020年末煤炭资源储量为 43.2 亿吨，2020 年末收购了汾西矿业持有的水峪矿业 100%股权、霍州煤电持有的腾晖煤业 51%股权，二者可采储量分别为 2.8 亿吨、3036.2 万 吨，2021年末山西焦煤资源储量增至 43.8 亿吨。2020 年原煤产量为 3544 万吨，占西山煤 电的 75%，占公司总产量的 22.7%。

但山西焦煤在股权结构上仍为焦煤集团的直接控股子公司，持股比例为 54.4%，由西山煤电代为行使管理权，并在管理级次上，将山西焦煤作为公司的三级子公司进行管理，目前山西焦煤股权划转手续尚未完成，控股股东未发生变化。

截至 2021 年末，山西焦煤总资产 705 亿，总负债 445.1 亿，资产负债率为 63.1%；营业收入为 452.9 亿，净利润为 46.5 亿，净利润率为 10.3%、ROE 为 17.9%，资产负债率偏低，盈利能力较强。

2.2.3.2. 山煤集团：主要负责动力煤开采，整体资质偏弱，优质资产集中于山煤国际

山煤集团主要负责山西长治、大同左云地区的动力煤开采，2020 年经山西省政府批准，山煤集团全部资产、负债及业务并入焦煤集团，成为公司的全资子公司。

山煤集团以生产优质动力煤为主，伴有生产少量喷吹煤和炼焦煤，截至 2020 年末，山煤集团地质储量 25.4 亿吨、可采储量 13.4 亿吨，年产能 3000 万吨，2020 年产量为 4479 万吨，占公司全部产量的28.7%，产能利用率达 149.3%；2021 前三季度核定产能不变，产量为 3106 万吨，产能利用率为 103.5%。

动力煤洗选产率较高，山煤集团保持在 80%左右，2020 年入选原煤 2458 万吨，洗精煤 1982 万吨，洗选产率为 80.6%。截至 2020 年末，山煤集团总资产为 982.4 亿，总负债为 760.2 亿，资产负债率为 77.4%；营业收入为 555.5 亿，净利润仅 2.3 亿，净利润率 仅 0.4%，ROE 为 1%，资产负债率相对偏高、盈利能力偏弱。

山煤集团主要煤炭资源集中于旗下上市子公司山煤国际能源集团股份有限公司（以下简称 “山煤国际”），山煤国际 2020 年末资源储量为 21.7 亿吨、可采储量为 9.28 亿吨，2020 年 产量为 3709.5 万吨，占山煤集团的 82.8%，占公司的 23.8%。目前山煤国际仍为山煤集团 的控股子公司，为焦煤集团的三级控股公司，持股比例为 57.9%，后续随着公司重组第二步 的完成，山煤国际将成为公司的控股二级子公司。截至 2021 年末，山煤国际总资产为 459.8 亿，总负债为 316.2 亿，资产负债率为 68.8%，营业收入为 480.5 亿，净利润为 78.2 亿，净利润率为 16.3%、ROE 为 54.4%，资产负债率明显较低、盈利能力较强。

2.2.3.3. 汾西矿业：炼焦煤资源丰富，2021 年盈利能力明显减弱

汾西矿业位于山西省晋中介休市，主要负责晋中、吕梁等地的焦煤、肥煤、瘦煤等，炼焦煤 资源丰富，已经形成“晋柳王”品牌。

汾西矿业拥有柳湾、高阳、河东等生产矿井，保有储量 59.5 亿吨，可采储量 30.98 亿吨，2020 年末核定产能 3530.1 万吨，产量为 2781 万吨，占公司全部产量的 17.8%，产能利用率较低，仅 78.8%；2020 年 12 月末，汾西矿业将旗下全资子公司水峪矿业 100%股权以 63.3 亿价格转让给山西焦煤，2021 三季度末，汾西矿业核定产能降至 3050 万吨，产量降至 1904 万吨，产能利用率降至 62.2%。汾西矿业精煤洗选率较高，2020 年入选原煤 2318 万吨，洗出精煤 1188 万吨，洗选产率 51.3%。

汾西矿业为公司控股子公司，持股比例为 59.45%，其余主要股东包括中国信达、中国华融 及建设银行，持股比例分别为 36.02%、2.28%、2.24%。截至 2021 年末，汾西矿业总资产 为 812 亿，总负债为 606.8 亿，资产负债率为 74.7%，营业收入为 276.6 亿，净利润为 181.3 万，净利率由 2020 年的 7.1%大幅降至 0%左右，盈利能力较弱。

2.2.3.4. 霍州煤电：炼焦煤资源丰富但盈利偏弱，2021 年接管晋能 13 座矿井

霍州煤电位于山西霍州，主要负责临汾、吕梁、长治和晋中基地中的霍州、霍东等矿区的开 采，拥有生产矿井 16 座、基建矿井 3 座、核准矿井 1 座、规划矿井 3 座，包括庞庞塔矿、 金能煤矿等在产煤矿，焦煤资源丰富，可采储量 44.7 亿吨，2020 年原煤产能 1850 万吨， 产量为 2650 万吨，产能利用率达 140.9%，占公司全部产量的 16.7%；2020 年 12 月，霍 州煤电将控股子公司腾晖煤业 51%股权以 3.9 亿的价格转让至山西焦煤，2021 年三季度末，霍州煤电核定产能降至 1730 万吨，产量为 1904 万吨，产能利用率为 110.9%。

霍州煤电煤炭洗选率相对较高，2020年入选原煤为2408万吨，洗出精煤1190万吨，洗选产率为49.4%。

2021 年 4 月，根据省政府补助要求和焦煤集团统筹安排，霍州煤电接收并管理晋能控股所 属 13 座矿井，涉及产能 1080 万吨/年。霍州煤电为公司控股子公司，持股比例为 58.8%，其余主要股东包括中国信达、建设银行，持股比例分别为 36.97%、4.23%。

截至 2021 年末，霍州煤电总资产为 906.6 亿，总负债为 743.8 亿，资产负债率为 82%，营业收入为 255.5 亿，净利润为 2.8 亿，净利润率为 1.1%， ROE 为 1.7%，资产负债率较高、盈利偏弱。

2.2.3.5. 华晋焦煤：盈利能力较强，处于资产重组阶段

华晋焦煤位于山西吕梁，主要负责开采河东煤田的离柳矿区和乡宁矿区，其中离柳矿区地质 储量 76.8 亿吨，可采储量 35 亿吨，煤种为低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的优 质主焦煤；乡宁矿区地质储量 23.4 亿吨，可采储量 10.4 亿吨，煤种为中灰、低硫、特低磷 的瘦煤，是优质的炼焦配煤。

2020 年华晋焦煤主要核定产能为 1190 万吨，产量为 873 万吨，占公司总产量的 5.6%，产能利用率不高，为 73.4%；2021 年前三季度，产能降至 1140 万吨，产量为 677 万吨，产能利用率为 59.4%。

华晋焦煤煤炭洗选率保持在 60%左右的较高水平，2020 年入洗原煤 845 万吨，洗出精煤 496 万吨，洗选产率为 58.7%。截至 2021 年末，华晋焦煤总资产 230.4 亿，总负债 146.3 亿，资产负债率为 63.5%，营业收入为 118.4 亿，净利润为 22 亿，净利润率为 18.6%、ROE 为 26.2%，资产负债率偏低，盈利能力较强。

华晋焦煤为公司控股子公司，持股比例为 51%，另一大股东为中煤能源，持股比例为 49%。但 2021 年 8 月，山西焦煤发布公告，正在筹划以发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的华晋焦煤 51%股权，华晋焦煤分立为华晋焦煤有限责任公司（存续公司，以下简称“新华晋焦煤”）和山西华晋能源科技有限公司（新设公司，以下简称“华晋能源”），原股东在分立后的存续及新设公司中保持原有股权比例不变。

其中，新华晋焦煤聚焦主业，负责吉宁煤业、明珠煤业等煤炭资源的生产经营；华晋焦煤将房地产相关业务和吉宁煤业或有新增股权划分至华晋能源，主营非煤业务。

2022 年 2 月 19 日，山西焦煤发布交易报告书，拟以 65.99 亿收购华晋焦煤 51%的股权，以 4.43 亿收购华晋焦煤控股子公司明珠煤业其余股东 49%的股权，其中现金支付比例为交易价格的 15%，股份支付比例为 85%。

截至报告书发布日，华晋焦煤分立已经完成，华晋焦煤、华晋能源分别完成了变更、设立登记。

待交易完成后，新华晋焦煤作为华晋焦煤的存续主体，控股股东变更为山西焦煤，为焦煤集团的三级控股子公司，持股比例保持 51%不变，中煤能源持股 49%；华晋能源作为新设立主体，股权结构不变，控股股东仍为焦煤集团，持股 51%，中煤能源持股 49%；明珠煤业控股股东仍为华晋焦煤，为焦煤集团的四级控股子公司，持股比例由 26%增至 52.7%。截至目前，重大资产收购尚未完成。

2.2.4. 在建、拟建项目较多，已接收晋能划转的 59 座煤矿管理权

公司煤炭在建项目较多，未来产能将迎来进一步扩张。截至 2021H1，公司主要在建项目包 括吕临能化技改项目、汾西正新煤业和善及贾郭基建项目、汾西正晖煤业矿井兼并重组整合 项目，合计将为公司提供 1450 万吨的产能。

1）吕临能化技改项目位于吕梁市临县，归属于霍州煤电，主要用于建设循环经济园区，预计总投资为 62.6 亿，累计投资 72.4 亿。

项目于 2008 年 9 月开工，2019 年核准庞庞塔煤矿建设，2021 年 3 月-9 月项目试运转，2021 年 6 月竣工并取得验收批复，建设产能为 1000 万吨。

2）汾西正新煤业和善及贾郭基建项目位于长治沁源县，归属于汾西矿业，为续建矿井项目，预计总投资 32.6 亿，累计投资 32.8 亿。

其中，和善项目分二期建设，一期 60 万吨/年、二期 120 万吨/年，全部建成后合计产能达到 180 万吨/年，2011 年 4 月开工建设，2016 年 3 月受公司建设资金短缺等影响，项目长期停 建，2019 年 12 月重新开工建设，2020 年 11 月通过公司竣工验收，即将转入生产矿井；贾 郭项目预计产能 180 万吨/年，2011 年 3 月开工建设，2016 年 3 月由于建设资金不足等原 因长期停建，2019 年 12 月末重新开工，预计建设工期 26 个月，目前正在续建中，预计 2021 年竣工。

3）正晖煤业矿井兼并重组项目位于忻州宁武东寨村，归属于汾西矿业，预计总投资 35.3 亿，累计投资 17.9 亿，2012 年开工建设，整合包括正晖昌达矿、昌华矿、昌瑞矿、昌盛矿、昌元矿五家煤矿，整合后预计产能 90 万吨/年，目前仍在整合阶段。

公司拟建煤炭项目较多。

截至 2021H1，公司规划煤矿重点项目有 30 个，预计将形成产能 1000 万吨/年以上煤炭 2 座、产能 500 万吨/年以上煤矿 10 座、产能 300 万吨/年以上煤矿 15 座，拟建工程包括郑家庄煤矿、吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤矿、中峪煤矿、吴家峁矿井、谭坪矿井，预计投资总额合计 275.7 亿，合计产能为 2750 万吨/年，其中郑家庄煤矿在项目选址阶段，吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤矿处于采矿权申请阶段，中峪煤矿、吴家峁矿井、谭坪矿井处于申请采矿许可证阶段，后续仍存在较大不确定性。

山西省属煤企资产重组仍未结束，公司 2021 年已接收了晋能控股划转的 59 座煤矿管理权， 未来公司煤炭产能或大幅扩张。

根据公司官网披露，2021 年 3 月，公司与晋能控股签订煤矿资产重组资产划转签约会议，就焦煤和非焦煤资产展开划转工作，山西焦煤将所属正明煤业等 4 座公司的经营管理权移交至晋能煤业，涉及产能 660 万吨，晋能控股将所属 21 座煤矿移交至焦煤集团，涉及产能 2190 万吨。

据评级报告披露，根据山西省政府部署，公司与晋能控股分三批签订了《国有产权无偿划转协议》、《管理权移交协议》，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股，公司已于 2021 年 1-4 月顺利接管晋能控股划转移交的 59 座矿井和员工，涉及总产能 5340 万吨/年，其中生产产能 1830 万吨/年。

目前这些矿井均未进行股权划转，仅进行了管理权移交，后续随着山西省煤企资产重组的持续推进，公司未来煤炭产能或大幅扩张。

2.3. 非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱

2.3.1. 煤焦化产业链：焦炭 2019 年以来盈利能力弱化，化工业务 2021 年盈利明显改善

公司依托丰富的炼焦煤资源，已经形成了“煤-焦-化”产业链，主要产品有焦炭、焦油、甲 醇、炭黑等，焦炭为最主要煤化工产品。

2.3.1.1. 焦炭：产能、盈利均集中于京唐焦化和山西焦化，2019 年以来盈利能力弱

公司焦炭原材料自给率约为 50%，产能利用率持续不高，产销率保持较高水平。公司焦炭生 产主要原材料为焦煤、1/3 焦煤、肥煤和瘦煤等，原材料配比大约为主焦煤 35%、1/3 焦煤 30%、肥焦煤 15%、瘦煤 10%、其他配煤 10%，主要原材料自给率保持在 50%左右的水平。

2019 年及以前，公司产能利用率保持在 80%-85%之间，2020 年西山煤电关闭退出焦炭产 能 60 万吨/年，焦炭产能降至 940 万吨，焦炭产量为 1014 万吨，产能利用率升至 90.5%； 2021 前三季度，焦炭集团关闭退出焦炭产能 180 万吨/年，公司焦炭年产能进一步降至 940 万吨，产量为 632 万吨，产能利用率 67.2%，环保政策严格下公司焦炭产能利用率持续不高。公司焦炭产销率保持较高水平，2015 年以来基本在 100%左右。

2013 年起公司焦炭板块销量保持稳定，盈利能力主要受价格影响，近两年焦炭盈利能力出 现弱化。

2012 年以前，焦炭价格保持较高水平，焦炭板块营业收入1快速增长，收入占比也持续上升，但营业成本较高、毛利率保持较低水平。

2012-2015 年间，焦炭市场运行乏力，尽管公司焦炭销量保持千万吨左右，但焦炭平均销售价格较 2011 年的 1784 元/吨大幅下跌 56.4%至 2015 年的 777.5 元/吨，焦炭营业收入也较 2011 年的近 200 亿降至 2015 年的 123.8 亿，毛利率整体呈下降趋势。

2016-2018 年间，行业景气度明显改善，焦炭销量保持高位，焦炭平均销售价格快速上涨至 1700 元/吨左右，营业收入快速上涨至 2018 年的 230.8 亿，复合增长率达 23.1%，价格带动下焦炭板块盈利能力持续改善，毛利率较 2015 年的 5%上升至 2018 年的 15%。

2019-2020 年，焦炭价格降至 1600 元/吨左右，营业收入、毛利率水平出现下滑。2021 年以来，焦炭价格快速上涨，2021 前三季度公司平均焦炭价格高达 2227.5 元/吨，营业收入快速扩张，但原材料成本同步快速上升，焦炭业务毛利润持续压缩，全年毛 利率降至 4.3%。

焦炭业务销售为按月定价，客户集中度较高。

公司焦炭产品销售采用随行就市、每月定价，结算以预付款及票据支付为主，票据支付账款一般不超过 1 个月。

公司销售客户集中度较高，2017 年以来前五大销售客户占比基本保持在 40%以上，主要集中于首钢、太钢不锈钢等钢铁企业。

焦炭产能集中于西山煤电、山西焦化，主要包括在产四家焦化厂，其中京唐焦化与山西焦化 为公司焦炭板块利润主要来源。

1）西山煤电焦炭核定产能为 580 万吨/年，2020 年焦炭产量为 507 万吨，产能利用率为 87.4%，2021 前三季度焦炭产量为 364 万吨，占公司全部产量的 57.6%，产能利用率为 62.8%。

西山煤电主要焦化厂包括西山煤气化、五麟焦化公司、首钢京唐焦化，年核定产能分别为 60 万吨、100 万吨、420 万吨，五麟焦化公司为西山煤电控股子公司，持股比例为 80%，为公司三级控股子公司，持股比例为 41.87%；西山煤气化为山西焦煤全资子公司，为公司三级控股子公司，持股比例为 54.4%，2021 年末为资不抵债，总资产为 14.9 亿、总负债为 17.2 亿、净资产为-2.3 亿，2021 年营业收入为 13.8 亿，净利润为 926.1 万，净利率为 0.7%；京唐焦化为山西焦煤控股子公司，持股比例为 50%，为焦煤集团三级子公司，持股比例为 27.2%，2021 年总资产为 47.5 亿、总负债为 25.2 亿、净资产为 22.3 亿，资产负债率为 53.1%，2021 年营业收入为 109.3 亿，净利润为 0.6 亿。

2）山西焦化焦炭核定产能为 360 万吨/年，2020 年焦炭产量为334 万吨，产能利用率为92.8%；2021 年焦炭产量为 346.4 万吨，产能利用率为 96.2%，2021 年焦炭销量为 346.3 万吨，产销率 100%。

山西焦化为公司三级上市子公司，合计持股比例为 54.3%，2021 年总资产为 205.9 亿、总负债为 81.9 亿、净资产为 124 亿，资产负债率为 39.8%，营业收入为 112.3 亿、净利润为 10.3 亿，净利率为 9.2%。

山西焦化为公司焦炭业务主要盈利来源，2021 年焦炭毛利润为 4.5 亿，占公司焦炭板块毛利润的 42.9%。

2.3.1.2. 其他煤化工：业务集中于山西焦化，2021 年盈利能力明显改善

其他煤化工业务中，公司主要生产焦油、甲醇等，主要在产化工厂 6 家，合计产能 92 万吨。

6 家在产化工厂中，五麟甲醇厂核定产能 10 万吨，归属于西山煤电本部，为公司三级控股子公司，合计持股比例为 41.87%；其余五家化工厂均归属于山西焦化，其中焦油产能 30 万吨，甲醇产能 34 万吨，粗苯产能 10 万吨，炭黑产能 8 万吨，2021 年焦油、粗苯、甲醇、炭黑产量分别为 32.8 万吨、11.5 万吨、24 万吨、7.1 万吨，产能利用率分别为 109.2%、114.6%、 67.2%、88.1%，2021 年山西焦化化工板块营业收入 24.4 亿，毛利润 7.4 亿，毛利率 11.3%， 较 2019-2020 年的-20%左右明显改善。

2.3.2. 煤电材产业链：电力、建材业务 2021 年盈利能力弱化

公司已经形成“煤-电-材”产业链，利用中煤、煤泥和矸石进行发电，再利用电厂产生的煤灰制作建材。

2.3.2.1. 电力：业务集中于山西焦煤，2021 年盈利能力明显弱化

公司以火力发电为主，燃煤主要为内部供应，近年来发电量持续扩张。公司主要利用煤矸石、洗中煤和煤层气开展电力产业，所用燃煤约 86%由公司内部供应，总装机量为 4993MW。

公司以火力发电为主，拥有 9 座燃煤发电厂，装机容量 3468MW，14 座瓦斯及余气余热热 电厂，装机容量 219MW。

2018 年以来，随着古交电厂投产，公司发电量大幅提升，2020 年末公司发电量为 229.9 亿千瓦时，售电量为197.5 亿千瓦时；2021 前三季度发电量为 160.2 亿千瓦时，售电量为 138.2 亿千瓦时。

电力毛利率受煤炭价格影响较大，2021 年盈利能力明显弱化。

2012 年以前，电力板块收入规模较小，原材料成本较高下，2010-2011 年电力业务毛利率持续为负。2012 年，公司增持山西兴能发电有限责任公司及认购武乡和信发电有限公司 100%股权，电力板块营业收入快速增长，随后在煤炭价格大幅下跌的带动下，电力板块盈利能力明显改善，毛利率水平迅速上升至 2015 年的 21.2%。

2016 年起，煤炭原材料成本大幅提升，盈利能力迅速恶化，2017-2018 年电力毛利率跌至负区间。2019-2020 年间，电力项目投产以及煤炭价格下跌，电力营业收入持续增长，毛利率持续改善。2021 年煤炭价格大幅上涨，电力板块亏损，毛利率跌至-27.1%。

公司电力板块主要由山西焦煤负责，四家主要电厂 2021 年全面亏损。

公司电力板块主要由西山煤电负责，2020 年发电量为 214.4 亿千瓦时，占公司总发电量的 93.3%，西山煤电本部发电量较少，2020 年仅发电 8.4 亿千瓦时。

山西焦煤为公司发电主力，2020 年发电量为 206 亿千瓦时，占公司总发电量的比重达 90%，售电量为 190 亿千瓦时，2021 年电力板块 营业收入 58.7 亿，毛利润 5.5 亿，毛利率由 2020 年的 5.1%迅速跌至-29.3%。

山西焦煤均为火力发电，电力资产集中于武乡发电、兴能发电、西山热电、古交西山发电四家电厂中，装机容量分别为 120 万千瓦、180 万千瓦、15 万千瓦、132 万千瓦，2020 年发电量分别为 44 亿千瓦时、81 亿千瓦时、5 亿千瓦时、65 亿千瓦时。

四家发电厂 2021 年全面亏损，其中兴能发电、武乡发电净利润亏损规模较大，2021 年资不抵债，净资产为负，电力板块资质一般。

2.3.2.2. 建材：近年来盈利能力持续弱化

2014 年以来公司逐步控制建材业务规模，2019 年起建材板块盈利能力持续弱化。

2012 年以前，公司电力板块收入规模较小，但毛利率水平较高，2010-2011 年毛利率持续在 20%左右的较高水平。

2012-2013 年，公司为扩大非煤业务规模以及前期工程进度完结、业务进入结算期，建筑建材营业收入快速增长，但毛利率水平降至 13%左右。

2014 年起，公司开始逐步控制建材板块业务规模，营业收入持续压缩，但毛利率有所抬升。

2019 年以来，伴随着工程进入结算期，建材板块收入持续增长，但营业成本大幅抬升下盈利能力持续弱化，2021 前三季度营业收入 23.3 亿，毛利率跌至-5%。

2.3.3. 贸易：以煤炭贸易为主，盈利能力持续较弱

2017 年以来贸易业务占比保持在 40%-50%之间，盈利能力持续偏弱。2009 年起，公司积 极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张，营业收入由 2007 年的不足百亿快速扩张至 2011 年的超 400 亿，毛利率保持在 2%左右。

2012 年起，煤炭行业景气度下降， 公司大幅扩张贸易业务，2014 年贸易收入突破 1700 亿，但毛利率降至 1%左右。2016-2017 年间，公司逐步减少无效低效贸易业务，贸易收入大幅降至 2017 年不足 700 亿。

2018 年以来，公司贸易板块收入稳步扩张，2020 年重回千亿规模，占总营收的比重升至 50%左右，毛利率同步回升至 2%左右。2021 前三季度，公司贸易收入为 789.2 亿，毛利率降至 0.2%。

2019 年以来公司逐步加大煤炭贸易，购销差价率在 1%左右。2015 年以前公司贸易板块以 钢材贸易为主，销售额占比基本在50%以上，但钢材购销差价率持续下降，2015年仅为0.3%，明显较低。

2016 年起，公司逐步清退无效贸易业务，钢材贸易额持续大幅下降，带动贸易整体规模大幅压缩。

2019 年以来公司逐步加大煤炭贸易业务，煤炭采购量大幅上升，煤炭销售额占贸易收入比重持续上升至 2020 年的 63.3%，2021 前三季度进一步升至 73.5%。公司贸易板块购销差价率持续较低，2018 年以来保持在 1%-2%之间，2021 前三季度为 0.2%。

公司贸易板块主要由山西焦煤集团国际贸易有限责任公司（以下简称“焦煤国际贸易”）、山 西焦煤集团国际发展股份有限公司（以下简称“焦煤国际发展”）。

焦煤国际贸易为焦煤集团控股子公司，合计持股比例为 91.2%，主要贸易产品为煤炭、焦炭、钢材，经营模式为外购自销，2020 年营业收入为 263.3 亿，占贸易收入的 24.6%；焦煤国际发展为公司控股子公司，合计持股比例为 55.8%，主要贸易产品为煤炭、焦炭、机电、钢材、建材等，煤炭、矿产、化工等业务根据下游客户需求锁定利润空间后对接上游供应商采购，部分钢材业务以客户上门采购、按市场行情销售库存，机电设备进口业务等则按照与集团内部企业签订代理进口设备协议、协商收取固定代理费的运作模式，2020 年营业收入为 144.6 亿，占贸易收入额 13.5%。

结算方式主要分为自营贸易结算、代理贸易结算和进出口贸易结算三种，结算周期相对较长。

自营贸易为上游货到、票到后先部分付款，一般为 60%-80%，待下游确认验收合格后办理 购货结算，下游企业若为国内大型国有企业则采取票到、货到后挂帐结算，结算周期一般为 月底或次月，最长期限为三个月，下游企业若为民营企业则采取预收货款的结算方式，结算 以银承、现汇、银承加现汇等形式为主，部分钢材业务及油品业务采用先收款后发货结算方 式，结算以现汇为主。

进出口贸易方式主要通过先预收集团内企业一定比例采购货款，开具国际信用证，信用证项下到单后，进行付汇、报关、商检、送达最终用户进行验货后，开具发票进行 90%的货款结算，余款为 10%的质保金，按照合同约定，在到货后一年、进口设备运行良好、符合协议约定时结清。

3.1. 盈利能力：2021 年大幅改善，少数股东分配利润规模较大

公司盈利能力主要受煤炭业务驱动，2021 年毛利率大幅改善。

2011年以前，公司煤炭业务规模较大，煤炭毛利润占整体比重超过 90%，在煤炭高盈利拉动下，公司整体毛利率保持高位。

2012年起，煤炭行业景气度持续下行，煤炭毛利润持续下降，贸易业务增收不增利，拖累公司整体毛利率水平降至 10%以下。

2016年起吨煤毛利快速上涨，煤炭板块盈利能力迅速改善，原材料成本上升压缩电力建材板块盈利空间、贸易毛利持续下降，但规模较小对整体盈利影响不大，公司毛利率快速修复并保持较高水平。

2021年以来，煤炭尤其是焦煤价格大幅上涨，公司全年毛利率高达 28.4%。

2018 年以来公司期间费用率保持稳定，销售费用率持续下降，管理、财务费用率明显上升。

2010-2011 年公司期间费用率保持在 13%以上的较高水平，其中管理费用率达 9.9%。2012 年起，公司盈利能力弱化、下调职工薪酬，管理费用规模明显压缩，结合贸易业务大幅扩张 下公司营业收入快速增长，管理费用率降至 2014-2015 年的 4%以下，带动公司期间费用率 降至 7.6%。

2015-2017 年间，营业收入大幅下跌，期间费用率被动抬升至 2017 年的 13.7%。

2018 年以来，公司销售费用率持续改善，管理费用率在职工薪酬调增下小幅上升，财务费 用整体呈上涨趋势，期间费用率稳定在 11%-12%之间。

优质资产持股比例较低，少数股东分配利润规模较大，以及合并山煤后弥补往年亏损，2021 年公司归母净利润由正转负。

2013 年，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电债转股正式办理股权登记，公司少数股权占比迅速上升至 60%以上，对优质煤炭资产持股比例普遍不高，导致少数股权分配利润规模较大，归母净利润规模持续不高。

2020 年资产重组后，为弥补山煤 集团往年亏损，2021 年公司所得税大幅增长 85.4%至 55.8 亿，以及亏损资产集中母公司， 2021 年归母净利润由正转负。

3.2. 偿债能力：重组山煤后债务规模大幅增长，2021 年短债偿还能力有所改善

重组山煤集团后，公司有息债务规模大幅增长，债务期限结构有所改善，但短债占比仍较高。

2010-2019 年期间，伴随着公司业务持续扩张，有息债务规模保持增长态势，2019 年末为 1161.1 亿，复合增长率达 14.9%，主要源于短债规模的持续快速扩张，短长期有息负债比由 2010 年的 37.8%增至 2019 年的 118.1%。

2020 年，公司合并山煤集团，有息债务规模大幅 增长 62%至 1880.9 亿，2021 年小幅增长 5.5%至 1983.9 亿，债务期限结构有所改善，短长 期有息负债比降至 84.4%，但短债规模仍较高，2021 年为 907.7 亿。

2021 年公司短债偿还能力有所改善，资产负债率持续较高。

短期偿债能力方面，2010 年以来，短债规模快速增长，公司短债偿还能力明显弱化，货币资金/短债较 2010 年的 210%快速降至 2017 年的 56.6%。

2018 年，公司短债规模压降、货币资金增长，短债偿还能力有所 改善。

2019-2020 年期间公司短债规模快速扩张，货币资金/短债降至 53%左右。2021 年短债规模略有压降、货币资金持续增长，公司短债偿还能力有所改善，货币资金/短债升至 57.9%。

2016 年以来，公司经营性净现金流对利息支出的保证能力持续改善，2021 年末超过 4 倍。 长期偿债能力方面，2010-2015 年间公司负债规模快速扩张，资产负债率持续上升至 80%以 上，2017 年山西批复 7 家省属企业煤炭及土地资源价值重估，公司无形资产规模大幅增长 71.4%，带动资产负债率降至 2018 年的 76.8%。

2020 年公司重组山煤集团后，资产负债率持续上升，2021 年为 83.2%，处于较高水平。或有债务方面，公司对外担保率不高，2021 年小幅升至 9.7%。

3.3. 融资能力：融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出

融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出。2016 年以来，公司融资成本持续改 善，利息支出/有息债务较 2015 年的 5.7%降至 2021 年的 4.4%。但融资性现金流自 2018 年以来持续净流出，2021 年净流出 57.4 亿。

此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司授信额度相对充足，截至 2021Q3，授信总额 2414.3 亿，未使用授信 803.1 亿，剩余额度/有息债务为 38.5%。

资产受限方面，2021 年公司受限资产规模明显下降，资产受限率由 2020 年的 12.1%降至 2021 年的 6.1%。（报告来源：远瞻智库）

截至目前（2022 年 6 月 17 日，下同），公司共拥有 2 家发债平台，债券余额合计为 609.6 亿。其中，焦煤集团为最主要发债平台，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA ，存续债余额为 584.9 亿；山西焦煤为控股子公司，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA ，存续债余额为 24.8 亿。

从一级发行来看，焦煤集团、山西焦煤发行成本差异不大，2022 年以来焦煤集团发债成本 持续下行。

2021 年以来，焦煤集团、山西焦煤债券发行规模分别为 225 亿、20 亿，平均发 行期限分别为 3.1 年、3 年，加权平均发行成本为 3.9%、3.2%。

焦煤集团 2021 年以来发行 券种集中于中票、公司债和永续债，发行期限集中于 3 年期，永续债期限集中“3 N”，2021H1、 2021H2、2022H1 发行成本分别为 4%、4.1%、3.5%，2022 年以来发行成本持续下降。

山西焦煤仅于 2021 年 12 月末发行了 1 只 3 年期公司债，票面利率为 3.18%，与焦煤集团于 2022 年 1 月初发行的同期限中票 3.17%的票面成本差异不大。

从二级估值来看，焦煤集团、山西焦煤差异不大，2022 年以来二者信用利差持续下行。我 们筛选了焦煤集团、山西焦煤存续债中剩余期限相近的 2 只公开债进行对比，分别为 19 晋 焦煤 MTN003A、17 西煤 01，当前剩余期限分别为 0.18 年、0.19 年。二者中债估值差异不 大，当前均处于 2.2%左右，信用利差在 55BP 上下。

从估值变动来看，2020 年 8 月至 10 月期间，焦煤集团与山西焦煤债券到期收益率走势基本一致，均为小幅震荡下行，但山西焦煤收益率整体高于焦煤集团，二者利差基本在 20BP 附近。

2020 年 11 月初，受永煤违约冲 击，二者债券收益率集体快速上行，山西焦煤上行速度更快，二者利差走扩至 40BP。

但公 司煤炭资源优质，永煤事件对公司债券估值的影响持续性较小，2020 年 11 月中下旬，焦煤 集团、山西焦煤债券到期收益率分别上行至 4.27%、4.03%的高位后迅速下行，且焦煤集团 修复速度更快，于 2021 年 1 月初恢复至冲击前水平3.5%左右，而山西焦煤债券估值下行速 度相对较慢，于 2021 年 4 月初恢复至冲击前水平3.7%左右，同一时间焦煤集团债券估值上 行 30BP 至 3.7%附近，随后二者债券到期收益率同步下行，信用利差持续收窄至 50BP。

2021 年四季度，焦煤集团、山西焦煤中债估值震荡上行，二者利差保持在 10BP 左右。2022 年以来，二者债券到期收益率持续下行，信用利差收窄至 20BP 左右，6 月起估值小幅回调，信用利差走扩至 60BP 附近。

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